“野蛮人”又来了。Kohlberg Kravis Roberts (KKR)和德州太平洋(Texas Pacific)宣布以450亿美元收购美国最大的公用事业公司TXU，创下私人股本收购上市公司的交易之最，便证实了这一趋势。支持者认为，私人股本使 企业更有效率，而反对者认为，私人股本是金融操纵者和资产剥离者。
哪一方是正确的呢？一个明显的答案是，私人股本的活动正不断增多，有意出售者与有意收购者在这里相遇。如果它繁荣发展，肯定是有利可图。如果它有利可图，也应会提升价值。
如果私人股本为初创企业或中小型企业提供资金，几乎无人会对上述论断提出质疑。而将拥有大量员工的知名上市企业私有化，情况则有所不同。然而，这些交易的好处为什么会遭到质疑呢？这些交易不也属于有益交易吗？
针 对这一问题有3个答案。首先，投资者相当愚蠢。就像富达(Fidelity)的迈克尔•戈登(Michael Gordon)所言：“机构投资者正选择进入一种投资形式，这种形式的投资不会在远期真正提供相对于股票的分散化；由于杠杆效应，这些投资具有更高风险； 其透明度远远低于上市公司股票的投资组合——而且机构投资者必须为此支付溢价。”
其次，相对于股票而言，政府对债务的税收较为优惠，变相补 贴了私人股本的操纵行为。第三，利益冲突使得私人股本收购者能够向管理者行贿，让他们接受那些违背股东实质利益的交易。与这些说法相对，私人股本支持者有 一个强有力的答案。大卫•哈尔迈尔(David Haarmeyer)称：“私有化将所有权集中于管理层和私人股本公司。这消除了上市公司不可避免存在的利益冲突——在上市公司，股东分散，而管理者则几 乎不拥有所有者权益。”
此外，私有化让企业摆脱了过度监管的束缚、费用高昂的股东诉讼和季度财报的沉重负担。另外，过度借贷的财政激励与企业是否私有没有关系。最后，高负债令管理者专注于高效率经营。
然 而，还有一点也很清楚，私人股本在消除一个利益冲突的同时，又引发了新的利益冲突——经营基金的“一般合伙人”与投资基金的“有限合伙人”之间的冲突。一 般合伙人每年可获得1.5%至2%的管理费和20%的利润分成。因此，他们能分得更多“好处”，而无须顾虑“坏处”。这让他们有强大的动机，在基金运转不 佳的任何时候“孤注一掷”。
这些分歧在理论上无法解决。鉴于利益冲突是公司组织形式与生俱来的问题，因此，私人所有是否比公众所有更为高效率，就成了一个经验范畴的问题。
芝加哥大学(University of Chicago)的史蒂文•卡帕兰(Steven Kaplan)和麻省理工学院(MIT)的安托瓦内特•舍布尔(Antoinette Schoar)合作撰写的一篇论文总结称，1980年至2001年，“基金平均收益率（除去管理费）与标准普尔500指数基本相当。”* 另外，“杠杆收购(LBO)基金的平均收益率（除去管理费）低于标准普尔500指数。”他们还总结称，管理者的表现存在巨大（且持久）的差异。然而，纽约 大学斯特恩学院(Stern School at New York University)的亚历山大•永奎斯特(Alexander Ljungqvist)和马修•理查森(Matthew Richardson)的一篇论文却总结称，1981年至2001年的数据显示，成熟基金（除去管理费）的内部收益率为19.8%，远远高于标准普尔 500指数的14.1%**。结论是，私人股本行业有可能做强。关键是选择合适的经理人。
一些投资者的成绩远优于其他投资者。（大学等非盈 利机构）捐赠基金的收益率比平均水平高出近14个百分点，而“投资顾问和银行选出的基金则远远落后”(因为银行大多数时候有销售任务,所以不可能永远将最好的基金卖给投资者---By 蟑螂) ***。最后，另外一项调查研究了收益是否以牺牲企业较长期健康发展为代价。波士顿学院(Boston College)的杰里•曹(Jerry Cao)与哈佛商学院(Harvard Business School)的乔希•勒内(Josh Lerner)合作，调查了1980年至2002年间私人股本发起上市的近500家企业上市后的表现****。调查总结称，这些股票的表现优于大盘以及其 它形式IPO的股票。
我们可以得出哪些结论呢？
首先，投资私人股本风险较高，即便是资深投资者也应加倍谨慎。一些基金在良好的杠杆投资环境下表现卓越，但绝大多数其它基金则并非如此。
其次，有充分的理由支持对规模非常大的企业进行私有化，而反对私有化的理由也很充分。私人股本能在多大程度上改善大型上市公司的表现，迄今仍不确定。然而，私有化是一个长期的尝试过程。我们应欢迎试验。这是我们学到经验的途径。
第三，决策者应解决税收、监管以及法律体系运行方面的不规范问题。这些问题可能会引发错误的借贷和所有权决定。
第四，通过更好地明确董事会职责以及合理承担额外债务，上市公司股东和管理层应努力发扬私人股本的有益层面。
最后，私人股本经理必须明白，它们已规模太大，无处藏身。他们必须在公众意见面前做出解释。如果他们做不到这一点，他们就会遭遇折戟沉沙的后果。这是民主的代价。
* 《私人股本表现》(Private Equity Performance )。国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)工作论文9807，2003年6月，http://www.nber.org/
** 《私人股本的现金流、回报和风险特点》(The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity)，国家经济研究局工作论文9454，2003年1月，http://www.nber.org/
*** 乔希•勒内、安托瓦内特•舍布尔和Wan Wong，《明智机构，愚蠢选择》(Smart Institutions, Foolish Choices)，国家经济研究局工作论文11136，2005年2月，http://www.nber.org/
****《反向杠杆收购的成功》 (The Success of Reverse-Leveraged Buy-Outs)，http://hbswk.hbs.edu/
哪一方是正确的呢？一个明显的答案是，私人股本的活动正不断增多，有意出售者与有意收购者在这里相遇。如果它繁荣发展，肯定是有利可图。如果它有利可图，也应会提升价值。
如果私人股本为初创企业或中小型企业提供资金，几乎无人会对上述论断提出质疑。而将拥有大量员工的知名上市企业私有化，情况则有所不同。然而，这些交易的好处为什么会遭到质疑呢？这些交易不也属于有益交易吗？
针 对这一问题有3个答案。首先，投资者相当愚蠢。就像富达(Fidelity)的迈克尔•戈登(Michael Gordon)所言：“机构投资者正选择进入一种投资形式，这种形式的投资不会在远期真正提供相对于股票的分散化；由于杠杆效应，这些投资具有更高风险； 其透明度远远低于上市公司股票的投资组合——而且机构投资者必须为此支付溢价。”
其次，相对于股票而言，政府对债务的税收较为优惠，变相补 贴了私人股本的操纵行为。第三，利益冲突使得私人股本收购者能够向管理者行贿，让他们接受那些违背股东实质利益的交易。与这些说法相对，私人股本支持者有 一个强有力的答案。大卫•哈尔迈尔(David Haarmeyer)称：“私有化将所有权集中于管理层和私人股本公司。这消除了上市公司不可避免存在的利益冲突——在上市公司，股东分散，而管理者则几 乎不拥有所有者权益。”
此外，私有化让企业摆脱了过度监管的束缚、费用高昂的股东诉讼和季度财报的沉重负担。另外，过度借贷的财政激励与企业是否私有没有关系。最后，高负债令管理者专注于高效率经营。
然 而，还有一点也很清楚，私人股本在消除一个利益冲突的同时，又引发了新的利益冲突——经营基金的“一般合伙人”与投资基金的“有限合伙人”之间的冲突。一 般合伙人每年可获得1.5%至2%的管理费和20%的利润分成。因此，他们能分得更多“好处”，而无须顾虑“坏处”。这让他们有强大的动机，在基金运转不 佳的任何时候“孤注一掷”。
这些分歧在理论上无法解决。鉴于利益冲突是公司组织形式与生俱来的问题，因此，私人所有是否比公众所有更为高效率，就成了一个经验范畴的问题。
芝加哥大学(University of Chicago)的史蒂文•卡帕兰(Steven Kaplan)和麻省理工学院(MIT)的安托瓦内特•舍布尔(Antoinette Schoar)合作撰写的一篇论文总结称，1980年至2001年，“基金平均收益率（除去管理费）与标准普尔500指数基本相当。”* 另外，“杠杆收购(LBO)基金的平均收益率（除去管理费）低于标准普尔500指数。”他们还总结称，管理者的表现存在巨大（且持久）的差异。然而，纽约 大学斯特恩学院(Stern School at New York University)的亚历山大•永奎斯特(Alexander Ljungqvist)和马修•理查森(Matthew Richardson)的一篇论文却总结称，1981年至2001年的数据显示，成熟基金（除去管理费）的内部收益率为19.8%，远远高于标准普尔 500指数的14.1%**。结论是，私人股本行业有可能做强。关键是选择合适的经理人。
一些投资者的成绩远优于其他投资者。（大学等非盈 利机构）捐赠基金的收益率比平均水平高出近14个百分点，而“投资顾问和银行选出的基金则远远落后”(因为银行大多数时候有销售任务,所以不可能永远将最好的基金卖给投资者---By 蟑螂) ***。最后，另外一项调查研究了收益是否以牺牲企业较长期健康发展为代价。波士顿学院(Boston College)的杰里•曹(Jerry Cao)与哈佛商学院(Harvard Business School)的乔希•勒内(Josh Lerner)合作，调查了1980年至2002年间私人股本发起上市的近500家企业上市后的表现****。调查总结称，这些股票的表现优于大盘以及其 它形式IPO的股票。
我们可以得出哪些结论呢？
首先，投资私人股本风险较高，即便是资深投资者也应加倍谨慎。一些基金在良好的杠杆投资环境下表现卓越，但绝大多数其它基金则并非如此。
其次，有充分的理由支持对规模非常大的企业进行私有化，而反对私有化的理由也很充分。私人股本能在多大程度上改善大型上市公司的表现，迄今仍不确定。然而，私有化是一个长期的尝试过程。我们应欢迎试验。这是我们学到经验的途径。
第三，决策者应解决税收、监管以及法律体系运行方面的不规范问题。这些问题可能会引发错误的借贷和所有权决定。
第四，通过更好地明确董事会职责以及合理承担额外债务，上市公司股东和管理层应努力发扬私人股本的有益层面。
最后，私人股本经理必须明白，它们已规模太大，无处藏身。他们必须在公众意见面前做出解释。如果他们做不到这一点，他们就会遭遇折戟沉沙的后果。这是民主的代价。
* 《私人股本表现》(Private Equity Performance )。国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)工作论文9807，2003年6月，http://www.nber.org/
** 《私人股本的现金流、回报和风险特点》(The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity)，国家经济研究局工作论文9454，2003年1月，http://www.nber.org/
*** 乔希•勒内、安托瓦内特•舍布尔和Wan Wong，《明智机构，愚蠢选择》(Smart Institutions, Foolish Choices)，国家经济研究局工作论文11136，2005年2月，http://www.nber.org/
****《反向杠杆收购的成功》 (The Success of Reverse-Leveraged Buy-Outs)，http://hbswk.hbs.edu/
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