郎咸平:美元对人民币屠杀已展开

早期大家关注的美元阴谋论 现在渐已明朗。呵呵！作为投资者的我们重要的是顺势而为，因为我们不是ZF撒！
人民币升值的过程中，坚持持有美元那是和自己过不去。不过，我们可以看清的是，人民币不可能永远升值下去的，美元贬值也是有个限度的。 我国政府允许人民币升值的限度，我们应该可以预见。所以，如果市场有人预测市场最高的升值幅度接近5 或者6（不管怎么看），所以不管怎么看美元不可能再低，这时候从长期来看，美国的成熟的经济比较新兴市场的我们更加稳健。 所以， 作为长期投资工具美元确实是一个不错的选择。
投资永远要注重平衡，其实考虑货币变动的风险，长期持有一些强势货币是一个不错的选择。
现在，国内资本市场已经到了比较高的风险程度，向我们所看见，造就我国牛市的基本要素：1、人民币升值 2、企业盈利增加。 随着我们的股票价格高企，价格偏离价值水准加大，投资的风险也加大了。
忘了 那个鸟人说过，投资最重要的一条就是不亏钱。呵呵。那都投资中国股市可以吗？明显不行。 所以，我们要注重分散投资风险。
国内资本市场，我们可以考虑股票、基金、债券分散风险。同时，我们也要注意考虑国家风险，所以持有不同国家的货币并且保持合理的投资是一个非常不错的选择。 肯能的话可以考虑一些美元或者欧元 投资的全球配置基金（当然中国没有，可以考虑去香港购买）。


郎咸平:美元对人民币屠杀已展开

近几年来中国经济高速发展，中国制造风卷全球，出口贸易热浪滚滚，中国从低端到高端铃琅满目的产品正走向世界的每一个角落。属于西方传统市场的领地 不断被中国侵蚀，俄罗斯《生意人报》发出了这样的惊叹：用不了多久，中国军机也会像中国生产的服装一样，横扫国际军机市场。”看着经济实力迅猛腾飞的中 国，被绵长的伊拉克战争困扰着的美国人又坐不住了，想到该是让转嫁战争损失的时候了，该是分享中国经济成果的时候了，美国强权外交政策，迈开了介入中国金 融领域和资本市场的脚步，加速侵占中国靠血汗工厂的财富积累。

一场美元对人民币的大规模的屠杀正在展开，当下最大的汇率操纵国实际上是美 国。你外汇储备少时，它攻击你货币，使你贬值造成货币危机；你外汇储备多时，它力推弱势美元，拉动全球资源价格暴涨，直接打击你外储的购买力，使你数十年 经济增长的成果顷刻化为乌有。在这一过程中，对冲基金无疑是美国谋取利益的最为重要的一支“雇佣军”。美国在全球范围内推行经济一体化和金融一体化，让以 对冲基金为代表的资金去冲击其他国家，导致暴涨暴跌，最终达成让美国金融机

构盈利的目的。而新兴市场国家无不置身于这一国际金融秩序的巨大 风险之中。当美国进入金融衍生经济阶段之后，就越来越像一个能够看透对方底牌的“千王之王”，抛出一枚硬币，正面他能赢5000元，反面他也能赚5000 元。 目前中国经济开始陷入通胀的漩涡，飞涨的房价之后，是粮价。粮价之后，猪肉的价格正在成为新的问题，通胀似乎变得不可避免甚至有加快的趋势，这和美国美元 政策有千丝万缕的联系。也是美国惯用的伎俩。当一个国家的经济发展和外汇储备达到让美国感到不安的时候，美国的一贯措施是，以强权施压这个国家货币升值、 升值、再升值，同时让本国金融投机机构以伺机进入彼国的股市、楼市等硬通

货领域，疯狂地制造泡沫，同时以抬高粮油期货价格，造成民众粮油等 基本生活品通货膨胀，让股价、房价、粮油价格冲破民众的心理承受能力，继而引发民众对ZF的不满，造成高层官员意见分岐，引发政局动荡。一直让这些金融杀 手赚到的钱足足可以把这个国家的本币和外汇储备全部架空之时，他们就会突然反手做空，一边欣赏掠夺来的胜利果实，一边看着彼国经济倾刻沦陷和政局动乱，继 而插手这个国家的政治领域。

过去10年，美元货币印刷总量超过过去四十年印刷总量，全球官方储备增长更是达到了惊人的2倍之多，中国的官方储备由2000年1656亿美元上升到目前的1.3万亿美元。美国以疯狂的速度印制美元，制造美元洪流，不惜制造全球通货膨胀。转嫁经济困境。

请问当在我们拥有以拥有全球头号美元储备国身份时，我们的环境、资源、教育、医疗与房价如何？今后美国还会印刷出更巨量的美元送到我们手中，那么我们的未来将是什么？当我们的陶醉在该死的GDP猛增的赞歌中，我们的生活好了吗？

我们疲惫的身躯得到放松了吗？我们的未来在那里。

目前阻击人民币的战争，在中国资本市场悄然展开！ 更残酷的还在后头。

2005 年10月，索罗斯等华尔街所有实力人物不断请求美ZF以最快的速度打开中国金融之门，白宫心领神会，利用恩威并施的惯用伎俩，要求中国开放金融市场，同时 引诱和迫使人民币升值，并在极短的时间内如愿以偿。100亿美元的QFII，顺利获到准入，如饥似渴的捡起那些价格低廉得不可思义的石油、矿产能源等筹 码。

在100亿正规军的掩护下，上千亿美元投机资金通过虚假贸易、地下钱庄、香港财团、外资银行等等渠道，以个人帐户的形式疯狂建仓A股，尤其是期货市场所能操丛价格波动的板块。

2006年2月末-5月，有色金属板块随着期货价格一路攀升，平均涨幅超过5倍，其中黄金和铜接近10倍，巨大的赚钱效应吸引刚刚从熊市中睡醒的中资机构和散户，在4月末至5月初疯狂抢进，有的上市公司大批高位买进本色期货。QFII带着他们

净 赚的160亿美元顺利退出，开始了他们的夏季假期。接着，期货价格一路下滑，机构、私募、散户、企业如数被套，在长达3个月的中期调整中，这轮牛市的第一 批股民心灰意冷，割肉出逃，有色板块历经长达6个月的沉闷，筹码又被悄悄收集，在2007年伊始，随着期货价格的回升，又开始了新一轮的高速套利。

无 可否认，一场阻击人民币的金融大战早已拉开，我们已经深陷其中，决战的时刻随时都会到来。我想手握神器的领袖们所要做的不会仅仅是让手无寸铁的民众们远离 虎狼横行之地，更重的是要让民众真正得以享受经济高速发展的成果。要加强资源、能源保障，调整经济结构和增长模式、减少国际资源、能源依赖；要扎紧篱笆看 好国门，坚守人民币缓慢升值、加强资本项下人民币兑换监管；严惩里应外合地下钱庄、股市黑庄和满嘴洋墨的黑心买办经济学家，因为他们无论做多做空、唱多唱 空都是为了自己的一点小利去损害国家的利益、损害人民的利益；要全民动员发现、举报线索，坚决打击热钱出入，要让索罗斯们进得来出不去，陷其于人民战争的 汪洋。

流动性过剩根源何在？

流动性过剩根源何在？

英国《金融时报》中文网专栏作家：高善文
2007年6月28日 星期四


2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。

流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。

从定价的角度看问题，资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理，也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。



从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知性；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这两部分相乘就得到了可以测量的风险溢价。

至少自本世纪以来，无论是对于全球主要经济体而言，还是对于中国来说，经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度都明显地降低了，并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化，可以延续到未来一段时间。受此影响，金融市场上的风险溢价就会下降。

经济活动稳定性增强同经济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、持续的结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系，这至少是流动性过剩的部分来源。

对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。

对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。

人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征无疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。

投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。

从经验证据的角度看问题，一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的，似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨；“羊群效应”普遍存在，但似乎很难建立一个持续时间很长的巨大趋势；股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响，但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。

有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨，股价上涨形成的财富效应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理，观察草根层面的情况也确实存在相关的证据，但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨，其中应当还有别的原因。

一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的，所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢？很清楚，这是由投资者中，边际上风险偏好最强的那个人决定的。

因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提了，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了，边际上的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。

那么新增资金从何而来呢？这至少有两个渠道：

一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差（经常账户顺差）的扩大。

容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上则会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。

二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多余资金的来源才可以和银行体系联系起来，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。

日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况，主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的汇率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在下降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。

1989年2-3季度之间，日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。

值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不同，这也许是值得留意和思考的。

从我国这两年的宏观经济指标看，商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款安排在各季度之间分配不平衡的特点；2005年3 季度后曾经出现的信贷加速，在很大程度上是对此前信贷过度挤压的修正；总体上看，迄今为止信贷增长率持续加速的迹象并不明确，货币控制的导向也比较紧，人民币汇率仍然面临升值压力，这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。

值得一提的是，我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速，为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢？问题的核心在于，当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升，而非商业银行信贷供应愿望的上升。

总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。

投资不简单——《智慧型股票投资人》导读

写的 还真不错！ 比我这个懒人 强多了！ 我看完了 都懒得 写 ！

p.s 彼得 林奇 的东西却是不错 ！还有 格雷厄姆的一些文章应该作为中国股民的启蒙读物！

不过 我们在新兴市场！ 所以 呵呵！ 坚持价值投资的有几个， 但我相信这几个绝对会是笑道最后的人！

选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2007.4月刊 封面故事 文/张志雄

（一）

　　20世纪90年代，我初读彼得·林奇的《战胜华尔街》，大为兴奋，因为他的选股方法真简单——在你日常生活中留意哪些产品或商家很红火很畅销，然后买 入其股票即可。那时中国内地家电企业正在赶超洋品牌，很牛啊。于是，我买的家电便全是国产货，如长虹彩电、春兰、海信空调和海尔冰箱等，想通过实际使用这 些产品来调研公司和选择股票。热情过后，发现事情远没那么简单。长虹电视机土土的，如果不是当时股价走得好，我绝不会买它。春兰和海信的空调质量都不怎么 样，比日本货差远了。海尔冰箱不能说差，但上海制造的上菱更不错，后者的股票却糟糕之至。总之，单凭日常生活经验选择股票，问题多多。
　　2000年林奇在《彼得·林奇的成功投资》的序言中作了声明:
　　“彼得·林奇从来没有建议过仅仅因为喜欢在某家商店买东西你就应该购买它的股票，也没有建议过仅仅因为某家厂商生产你最喜欢的产品或者因为你喜欢某家 饭店的饭菜就应该购买它们的股票。喜欢一家商店、一件产品或者一家饭店，是对一家公司产生兴趣并将其股票列入你的研究名单的一个很好的理由，但这并不是购 买这家公司股票的充分理由！在你还没有对一家公司的收益前景、财务状况、竞争地位、发展计划等情况进行充分研究之前，千万不要贸然买入它的股票。”林奇强 调，在关键的一点上，他的话被人们误解了，如果你拥有一家零售公司的股票，关键点在于要确定该公司的扩张阶段是否即将结束（林奇比喻为棒球比赛的“最后一 局”）。只在全国10%的地方设立分店的公司和已在全国90%的地方设立分店的公司相比，其发展前景当然大不相同。投资者必须留意什么才是公司未来的增长 之源，并且预测公司的增长速度何时可能会慢下来。
　　看来，还不止我一个人误会了林奇的观点。为了鼓励大家自己投资，树立自信心，把复杂的问题简单化，可以理解，但也容易造成“误会”。例如，从1989 年《彼得·林奇的成功投资》上市到2000年，重印30次的销量超过100万册，如果没有“误会”的话，恐怕难以解释吧。
　　林奇还是有许多真知灼见的，相比之下，国内国外到处流行什么“轻松理财”啊，什么在“小吃店遇见巴菲特”啊，什么“隔壁的百万富翁”啊，我们得提防着 点，它们只会轻松地从你口袋里掏钱，而不是让你轻松地赚钱。一个稍有脑子的人只要想想，如果赚钱这么容易，天下人一定都赚钱了，钱也就不是稀缺资源了。但 我们绝大多数人能轻松地买一艘游艇吗？唯一看似轻松的彩票中奖赚大钱也不容易，如果你刻意要成功的话。
　　遗憾的是，除了买彩票之外，不少人都认为通过股票（或房地产）投机是最容易的赚钱方式。同理，如果通过这种方式最容易赚钱，古往今来（至少三百年来），股市或房地产业的富翁应该占世界富豪榜的绝大多数。当然不是。
　　那么，为什么仍有这么多人继续相信投机股票或房地产最能赚大钱呢?
　　价值投资之父格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中，认为他们犯了一个根本性的错误，把买股票和做生意（比如从事实业）看成是两码事。
　　格雷厄姆举了一个流行极广的“趋势投资”原则，即某只股票或行情已经上扬，所以应该买进；某只股票或行情已经下跌，所以应该卖出。但这完全违反了“健全的商业常识”，也就是说，在日常经验中，一般商品跌价了，我们得赶紧买进才是。
　　不要说平常人（业余人士），就是大部分金融专家都喜欢把金融资本市场与实业经营区分开来，似乎前者是“虚拟”的，有其特殊的规律。在20世纪90年 代，我记得一些聪明有为的内地企业家喜欢议论和进行“资本运作”，他们中的很多人现在已经垮台，如三九集团的赵新先和华源集团的周玉成之流。香港的商家谢 瑞麟也是一个典型，他的门面生意做得很好，可一旦去进行投机，就大蚀其本。究其原因，我想他们都把自己的产业运作与资本投机（资）分为两截，以为世上还真 有个与众不同的“资本运作”哩。
　　当然，每个行业都有其特殊性，牙医与律师的技能就不同，电信业与零售业的资本投入也不同，但它们都必须服从基本的商业常识，日积月累，逐步走向成功， 即使由于某种机遇，让某个行业或企业迅速成功，也要有持续性，否则不是被人称为暴发户，就是晚节不保。比如，我们津津乐道于投资能持续成功的基本常识是复 利，巴菲特(伯克夏)从1957年到2003年的年均收益率是26.59%，当初的1,000美元已变成了51,356,784美元，这足以让他成为世界 第二富翁。
　　但这种成功方式与其他所谓的实业又有什么不同呢？哪个成功的企业不需要日积月累、一分钱一分钱地赚？哪个持续发展的企业不需要面对各种大大小小的风险？
　　我这么略显罗嗦地陈述一番，是因为我遇到或通过书本读到的金融市场人物，他们内心大多不承认自己的营生与一般实业没有本质上的区别，所以他们经常缺乏必要的商业常识，只会在纸面上推演数字，将事态的发展“逻辑”性地放大或缩小，这也是金融市场动荡的心理原因之一。
　　如果承认投资与实际的生意没有本质上的区别，我们就不会说出轻松投资或投机很简单的欺人之语。我们知道，哪怕是隔壁的小杂货店经营起来也很辛苦和困难，而我们动辄用自己的大部分资产或替别人理财运用上几十亿的资金去投资就很容易吗？
　　格雷厄姆的《智慧型股票投资人》之所以今天仍被人奉为经典，最紧要的是他指出了：
　　“若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他们经营事业 成功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视为特定企业的所有权或债权，如果有人试图通过证券的买卖获利，他便是在经营属 于自己的企业，他如果想成功，其经营就必须符合公认的商业原则。
　　第一项也是最明显的原则是：“了解你在做什么——了解你的生意。”就投资者来说，这意味着不要试图从证券买卖中获取“商业利润” ——即正常利息与股息之外的超额报酬——除非你对于证券价值有足够的了解，就如同你经营买卖或从事制造时对商品价值所了解的程度。
　　第二项商业原则是：“不要让其他人经营你的事业，除非(1)你能够事无巨细地监督其绩效，或(2)你有不寻常的强烈理由完全依赖他的品格与能力。”对投资者来说，这项原则可决定资金让其他人管理的条件。
　　第三项商业原则是：“不可贸然地做生意——换言之，制造或买卖商品——除非经过周详的考量，认为该笔生意会产生合理的获利机会。尤其要避免获利有限而 亏损甚大的生意。”对进取型投资者来说，这意味着获利的操作不能依赖于乐观的想法，而必须基于计算。对每一位投资者来说，这意味着回报非常有限时——如同 先前所提及的传统债券与优先股——他必须确认自己的大部分本金将无严重亏损的风险。
　　第四项商业法则比较具有积极性：“必须有勇气运用知识与经验。如果你根据事实得出结论，如果你了解自己的判断是稳健的，应依指示行动——虽然其他人的 看法不同或有怀疑。”（群众的见解与你的不同并不足以否定或肯定你的看法，你是正确的，因为你的资料与推理是正确的）。同理，在证券投资领域中，除了充分 的知识与老练的判断力，勇气是无尚的美德。
　　非常幸运的是，对典型的投资者来说，其投资计划的成功并不必须具备上述条件——只要他将自己的野心局限在自己的能力范围内，并且在防御型投资的安全领域内从事活动，获得满意的投资业绩要比大多数人所想象的容易；但要获得优异的业绩，多数人却低估了其困难度。”

（二）

　　上面的一大段话，其实也就是格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中的最后结论。格雷厄姆是位极讲究文笔与内涵的古典写作大师，我们若仔细品味，会觉得常读常新，丰富异常。
　　我们先来看第一项原则“了解你在做什么——了解你的生意”。彼得·林奇曾提醒大家，一个人经营服装，至少要知道自己要卖女装还是男装、童装还是成人服 装和款式、颜色、大小等等。但有多少人在买股票时，想过它是经营什么的，业绩如何，未来前景又是怎么样。我们要么听消息，要么看图形，稍有心的人也只不过 对该公司有个大概的了解。但即便我们不做生意，去买件几百元的东西，也会货比三家，为什么动辄花几万、几十万元钱去买股票，却不假思索？
　　不过，格雷厄姆比林奇更为“保守”，他认为，一般人极有可能做不到像了解对购买商品的价值那般熟悉证券价值，那么，他们就不要试图从证券交易中获取股息之外的超额报酬，也就是资本利得。
　　值得一提的是，格雷厄姆与提出“消极自由”的哲学家伯林类似，他们都对人性的弱点有着深刻的了解，更对我们能否完全克服人性的弱点有所怀疑。格雷厄姆更像个“老欧洲人”，不会像典型的美国人林奇那般自信，到处鼓励别人：“你能，没问题。”
　　不要说初入股市的人，就是许多已有多年经验的投资者，也会对股息不以为然，毕竟股票最吸引人眼球的是“资本利得”，也就是股价的涨幅。投机者爱跑短线 的“差价”，投资者长期持股，也希望它翻番乃至上涨10倍。而股息率每年充其量也就是5%，很不起眼。但研究表明，如果你是一个长期投资者，股息是非常重 要的，不仅是复利本身的作用，而且股息可以用来再投资，尤其是在熊市里，股价偏低，通过股息再投资，能真正获得长期收益。
　　格雷厄姆的第二项商业原则是有条件的否定。如果你不能仔细地监督受托人的操作业绩，不能完全相信受托人的品格与能力，那你就别把资金委托给别人理财。 不可完全信任商业代理人。不仅在中国，也存在于欧美。尤其是在美国，那些上市公司CEO和高管获得巨额的报酬，已成为与污染一样难以清除的“公害”。这些 高管拿的是投资者的钱，却任意挥霍，实在让人无法接受。当然，格雷厄姆在这儿强调的主要是把钱委托给共同基金或投资顾问。
　　《智慧型股票投资人》的第六章与第十章分别论述了基金和投资顾问。格雷厄姆指出，在商业活动中，证券投资是相当独特的，因为它在某种程度上始终需要接受别人的意见，而大部分投资人都是业余投资者。而反讽的是：
　　“如果有人从事投资是为了赚钱，则他们寻求的投资意见便是要求别人告诉他们如何赚钱，这种行为颇为愚昧。企业经营者会在经营方面征求专业的意见，但从 不期望别人教导他们如何赚钱，这是他们自己的专业。当有人依赖于别人赚取投资利润时，他们所期待的结果便有异于一般的商业活动。”
　　上面的一段话说得很含蓄，我读出的是一种否定，即在一般情况下，投资者仅仅通过别人的建议买股票，业绩不会很好。日本财经作家邱永汉就以自己在日本证 券界的经验告诉我们，听证券公司建议的人，做股票是没有好结果的。如果真有投资本事的话，那些证券从业者早就发达了，还用不厌其烦地“指导”你？他们之所 以喜欢荐股，只不过是希望增加交易量罢了。这些专家的本事在于观察和报告行情的潮起潮落，而你需要的是如何捕捞大鱼的途径，他们根本无法满足你的这个要 求。
　　格雷厄姆对共同基金尤其是强调业绩的基金抱着怀疑的态度。依格雷厄姆这样的老年人看，首先，所有杰出的业绩获得者几乎都是三、四十岁的年轻人，他们对 金融投资的直接经验只局限于持续多年的多头市场；第二，他们对“稳健投资”的定义似乎是在未来几个月之内将大幅上涨的股票，这使得他们大举介入新的冒险领 域，其所支付的价格与企业资产或盈利记录之间完全缺乏必然的联系，他们的行为只能从两方面“合理地解释”，“一方面是天真地期待这些企业未来的经营成果， 另一方面则是精明地利用贪婪和无知大众的投机热。”
　　格雷厄姆举一本1969年年底出版的《基金经理人》为例，其中有操作业绩的12名基金经理人，他们在1966年的表现都很理想，1967年则十分杰 出，1968年，整体业绩仍然不错，但个别基金的表现差异颇大。1969年，他们的操作全部出现亏损，只有一只基金的表现稍许优于标准普尔指数。1970 年，它们的相对表现更逊于1969年。
　　格雷厄姆写道：
　　“我们提供的这一段陈述是为了凸现一个道理，它或许更适合用一句法国谚语来表示：越变化，越能显现不变的事。自从盘古开天以来，聪明伶俐而精力旺盛的 人——经常都十分年轻——便承诺用“别人的资金”来创造奇迹，他们最初都能够信守承诺——至少在表面上是如此——最后却为他们带来不可避免的亏损。半世纪 以前，这类“奇迹”经常伴随着穷凶极恶的人为炒作、虚构的企业报表、无法无天的资本结构以及其他近乎金融欺诈的行为，所有一切导致证券交易管理委员会构建 更严格的金融控制体系，一般大众因此也以更谨慎的态度看待普通股。1965年到1969年的新一代“基金经理人”，距离1926年到1929年的欺诈年代 仅仅只有40年。”
　　追求卓越业绩的投资基金可能涉及特殊的风险，所有金融方面的经验都显示，管理健全的大型基金，其长期业绩最多只能够稍高于大盘的表现。如果管理不健全 的话，或许暂时能够得到杰出而虚幻的业绩，之后将不可避免地出现灾难式的亏损。“然而，确实有些基金的绩效能够长期，如十年或以上优于指数，但它们属于罕 见的例外，大多数时间都在特定的领域中操作，并且严格控制其基金规模——而不是积极推销给投资大众。”

（三）

　　格雷厄姆理想中的“智慧型股票投资人”信奉的第三条商业原则是“不可贸然地做生意”，尤其是要避免获利有限而亏损甚大的生意。相对于投资，操作不可依赖于乐观的想法，而必须基于计算。另外，收益和风险必须相匹配。
　　该原则可从多方面展开，格雷厄姆希望投资人培养量化的习惯，在100只股票中，至少有99只股票可以说，在某价位，它们显得便宜而应该买进，在另一些价位，则甚为昂贵而应该卖出。评估所支付的价格与所获得的价值两者之间的关系，是投资行为中极为珍贵的特质。
　　格雷厄姆曾在一本妇女杂志的一篇文章中建议读者，购买股票应该采取购买杂货时的态度，而不可模仿购买香水的态度。在股市中，人们真正遭到严重的损失就是源于买者忘了询问“多少钱?”
　　把股票当作香水而不是杂货，原因至少有二：一是“时尚”，每个时期的香水股往往都是热门股，涨得十分火爆，拥有的人会颇为得意，这就吸引了更多的人愿意持有它，所以价格奇贵；二是投机，香水股固然很贵，但只要能以更贵的价格出手，没关系。
　　这明显违背了商业常识，因为即使质量再好，也是有价的。我在好多年前就说过，不能动辄就把珍贵的艺术品说成是无价之宝。艺术品市场的内行都知道，除了 少数在博物馆中的藏品之外，绝大部分艺术品都是有价的，只不过有的价格确实很高，有的要等待时机而已。商业经济的核心是价格，不问价格的交易是不负责任与 拆烂污，没有一家企业或富豪能够长此以往。
　　不问价格的态度，不懂价格重要性的无知，使得我们经常把价值投资与投资蓝筹股相提并论。一般来说，蓝筹公司当然比普通企业更有价值，于是，人们便把投 资有价值的蓝筹股看作是价值投资。其实，所谓价值投资，其含义是指投资那些价格远低于其价值的产品或公司，一家蓝筹公司成了热门股，价格往往会高过其价 值，购买它就不是价值投资了。有人对此感到矛盾，把它称为“价值投机”，但也是不伦不类的。为了避免误会，有人把“价值投资”称为“理性投资”，但也只是 同义反复，因为如果一个行为能称之为正确的投资，它一定是理性的。事实上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正确的投资与价值投资是一回事，价值投资可以直呼为 投资。
　　同样，由于垃圾股或风险较大的股票“价值”不大，所以我们往往把购买它们的行为称为“投机”。这也是错误的。只要你是经过深思熟虑的考虑，风险与收益相匹配，尤其是交易品种的价格远低于价值，这种行为就是投资。
　　格雷厄姆对此的表述是：“如果价格够低，品质平庸的证券也将摇身成为稳健的投资机会——只要买家有充分的资讯与经验，而且能分散投资。因为价格如果便宜到能够具有相当程度的安全保障，该证券便符合我们的投资标准。”
　　他举例道，在上世纪30年代大萧条期，有一类曾经成为高度投机的债券由于无法清偿利息，价格崩溃，有的折价幅度高达90%。这时，当初视它们为安全投 资工具而建议以平价买进的投资顾问，现在却以投机和不具吸引力为由视其如废纸。但是，价格出现了约90%的跌幅，使得许多这类债券反而展现出投资的吸引力 与合理的安全性，因为它们的真实价值约为市场报价的四、五倍。尽管买家最后获得了所谓的“巨额投机利润”，但这些债券在低价时真正具备了投资的品质，“投 机”利润是买家精确投资所获得的报酬，是当之无愧的“投资机会”。这也说明，在现实市场中，投资与投机对象可以相互转化。多头市场中的投机品种带给无知者 严重的亏损，却提供给精明的投资人以理想的价格买入的获利机会。
　　对于投资和投机，早在1934年，格雷厄姆的教科书《证券分析》就有明确的定义及区别：投资行为必须经过透彻的分析，确保本金与适当的报酬。不符合上 述条件的行为即是投机。将近40年过去了，格雷厄姆仍然认为这非常重要，尽管在大多数时候，投资者必须认识持有股票存在着“投机成分”。投资者的任务是将 此投机成分控制在合理的范围内，并在财务上与心理上准备因应长期或短期的不利变动。
　　下面的一段话则可看出格雷厄姆比我们想象的要不教条与不拘泥：
　　全然的投机行为既非不合法、不道德，也不会（对大多数人来说）使自己的银行账户增加金额。更有甚者，某些投机行为是必要而不可避免的，因为许多普通股 存在相当的获利与亏损机会，而其中所蕴含的风险必须由某些人承担。智慧型的投机行为就如同智慧型的投资行为，共同存在于市场之中。
　　最后一句话颇堪玩味，然而格雷厄姆又赶紧补充道，（有许多方式显然是不智的投机行为，其中最为甚者：第一，从事投机却认为是在投资；第二，以严肃而非消遣的态度从事投机，却又不具备相关的知识与技巧；第三，投机所涉及的金额超出自己所能承受的范围。）
　　例如，每一位以融资方式买进股票的非专业人士，每一位购买所谓“热门”股票或类似股票的人，我们应该提醒他们是在从事投机或赌博。
　　格雷厄姆是个聪明人，他当然深知投机的魅力：投机经常充满诱惑且令人着迷，如果能够在游戏中领先，则非常有趣。如果你希望进场一搏，试试运气，应另外 拨出一笔资金，金额越小越好，以供此之用。绝对不能因为行情走高或获利机会转佳而增加账户的金额（事实上，在这种情况下，你应该考虑“抽出”投机资金）。 不能在同一个账户中进行投资或投机的买卖，你的思考也不能混淆于两者之间。用些小钱进行投机，香港报刊上的术语便是“小赌怡情”，这和新年或节日里偶尔玩 玩麻将输赢些钱有相似之处吧。
　　格雷厄姆对那些以“严肃”而非“娱乐”的态度从事投机却不知相关知识与技巧的人们很不以为然，这让我想起了多年前的往事，我在20世纪90年代中期遇到了一位大学女校友，她说其丈夫每天在证券公司工作。
　　“是做经纪人吗？”我问。
　　“不，他每天去大户室做交易”，她颇为自得地告诉我。
　　我不再言语，只是想象她丈夫每天早上一脸严肃去“上班”的情景。当年，大户室里的人恐怕都是在投机或变相赌博，只不过外人看来他们每天都在那儿做交易罢了。我想，如果她丈夫拎着钱包去地下赌场，这位校友还会很得意吗？
　　真的，当时绝大部分大户都很严肃地在投机（赌博），却不自知，这才是真麻烦（现在状况改变了吗？）。
　　今天我不能说盘踞在大户室或证券公司里的许多人在大量投机，这会打击一大片。可是，我们应经常反省自己是不是天天在喊价值投资，事实上却是在做投机。 这么做，不是虚伪不虚伪的问题，而是极有可能犯大错误。好比盲人骑瞎马，夜半临深池，如果是这样的话，那赶紧请一位马夫牵着快快离开，尽管危险，还不至于 出事。
　　在整个投资过程中，正确理解、严格执行和真正做好是相互联系的，但这三件事并没有必然的因果关系。格雷厄姆认为，市场中有很多人并不知道价值与价格两 者的本质区别，不过，那些确实知道这一点并富有智慧的人，也不要以为就可以简单地从其他人的愚蠢行为中牟利。格雷厄姆再次提醒我们：
　　“看起来似乎如此，实际上却未必如此简单。购买乏人问津而且价格低估的股票来牟利，通常是对耐心的一项严峻考验。放空深受人们的喜爱且价格高估的股 票，不仅将考验投资者的勇气与耐力，对口袋的深度也是重要的考量。原则都正确，成功的应用亦属可能，但这不是能轻易精通的技巧。”

（四）

　　而格雷厄姆的第四项必须符合商业法制的投资原则渗透着深度的心理和人性分析。
　　由于巴菲特曾在他有名的年度报告中摘录老师格雷厄姆创造的“市场先生”的比喻，它已被越来越多的人士所激赏，他们中有人也许并不认同格雷厄姆的价值投 资理念，但都佩服“市场先生”把高度复杂的股市心理演绎得如此准确与简约。我们相信，仅凭“市场先生”，格雷厄姆就能成为屈指可数的证券大家，而且，以市 场先生的人性深度，它可能慢慢会与莎士比亚、狄更斯等作家笔下的文学形象一起经典和不朽。
　　还是让我们重温一下那位可爱的“市场先生”吧：
　　假定你拥有某私人企业一小部分的股权，成本为1,000美元。你的合伙人名叫市场先生——是一位非常喜欢献殷勤的人，他每天都告诉你，他认为你的股份 值多少钱，并且依照他所判断的价值提供给你卖出或买进股份的建议。根据你对该企业发展与前景的了解，他的价值判断有时候相当合理。另一方面，市场先生经常 会受到激情与恐惧的沾染，而提供稍嫌愚蠢的价位。
　　如果你是一位谨慎的投资者，或是一位敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定你对1,000美元股权的看法呢？唯有你同意他的判断时或你 希望与他交易时。如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。
　　配合市场先生的比喻，格雷厄姆举了一家A＆P的美国上市公司的例子，若我们用心琢磨，对投资实践大有帮助。
　　A＆P于1929年上市，股价高达494美元/股。1932年，该公司的营运丝毫不受经济大萧条的影响，惟其股价跌到104美元/股。1936年， A＆P股价介于111-131美元/股；然后，在1938年经济衰退与空头市场的双重压力下，股价跌到新低点36美元/股。这很荒唐，因为这家美国当时最 大的零售业者，其卓越的盈利记录已维持了许多年，当时的现金余额有8,500万美元，营运资本（净流动资产）则为1亿3,400万美元，然而总市值只有1 亿2,600万美元，竟不值其流动资产——这意味其清算价值高于其持续经营的价值。
　　翌年(1939年），A＆P的股价上涨到117.5美元/股，相当于1938年低价时的三倍。1949年之后，这家百货连锁公司的股价随着大盘攀升， 1961年，该股票1股拆10股，并创下70.5美元/股的高价，对1938年的股票来说，每股价格相当于705美元/股。A＆P1961年的70.5美 元/股，市盈率30倍，高于当年的23倍的道琼斯指数平均市盈率，意味着投资者对该企业的未来盈利增长抱有极高的期望，而从企业近几年的盈利记录判断，这 种乐观看法不仅全无根据，而且是完全错误的。1962年，A＆P的股价出现超过五成的跌幅而跌到34美元/股，但这时候，该股票不再具有1938年所展现 的廉价股品质。经过多次震荡，1972年它的股价为18美元/股——并出现该企业有史以来首次单季亏损。
　　格雷厄姆感叹道，从这段历史中可以发现，短短的三十余年间，美国的一家主要企业竟然会历经如此巨大的波动，一般投资大众对该企业的评估也出现如此严重 的错误，时而过度悲观，时而过度乐观。它提供了两点重要的启示：第一，股市经常错得离谱，精明而勇敢的投资者偶尔可以从明显的错误中获利；第二，大多数企 业会随着时间而改变其特性与品质，有时候转好，但大多数时候却是转差。投资者虽然没必要像老鹰一般地紧盯着企业的营运，但应经常谨慎而清楚地评估与分析它 们。
　　在别的市场中即使有市场先生，都没有股市中那般随叫随到和激情。在上世纪30年代的大萧条中，投资标的没有市场报价是心理上的一种优点，例如用贷款买 房地产的人会告诉自己没有亏损，因为没有市场报价显示其他的结果。而许多上市的高级评级公司，虽然其发行公司的财务状况极佳，但债券市价大幅下跌，使得投 资者认为自己显然愈来愈穷。我也有类似的体会，我有位亲戚买了两只具有投资价值的股票，却隔三叉五地问我是不是该把股票抛了。她同时也投资房地产，却能在 手中持有两年甚至更长的时间。于是，我反问她：“为什么不能像投资房地产那般持有股票呢？”她听后一脸迷惘，我知道她尽管明白其中的道理，仍被股票市场先 生的流动性给迷住了。
　　其实，价格波动（市场先生）对真正的投资者只有一个明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时则提供了明智的卖出机会。“在其他 时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注股息的回报与企业的营运业绩。”当然，比起其他资产，股票的流动性体现在不仅卖出方便，买进也容易，如我们可能对 某个地段的房子很中意，却没有房源。有个例子也很有意思，我认识一位投资家，2001年他为了回避即将出现的中国内地A股熊市的风险，想买比较便宜的法人 股。但由于法人股不流通，他无法买到好公司的法人股，只能买些较差公司的股票。几年后，同样是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的这位 投资家也只能一脸无奈。
　　比起格雷厄姆的财务分析，我更喜欢他对股市与投资者心理的观察：
　　严肃的投资者不应该相信，股票市场每天甚至每个月的波动，将使他变得更富有或更贫穷。但是，如果期间更长、幅度更大，则又如何呢？在此，实际问题非常 明显，心理层面的问题则相当复杂。一大段涨势会成为心满意足的理由，也会成为谨慎忧虑的原因，也可能诱发莽撞的行动。你的股票上涨了，很好！你比以往更富 裕了，很好！但是，股价是否涨得过高了？你是否应该考虑卖出？或者，你是否应该垂首顿足没有在低价买进更多的股票？或者——最糟糕的是——你是否应该伏首 于多头气势之下，感染一般大众（你毕竟是其中的一分子）的激情、过度自信和贪婪，而投入更多资金并承担更高的风险呢？最后一个问题的答案显然是否定的。但 即使是智慧型投资者，也需要有相当的意志力，才能免于追随群众。
　　我抄下这段话时，正值中国A股市场在去年上涨130%后的2007年年初，一些朋友纷纷打电话交流心得与未来的投资策略，30多年前的格雷厄姆言犹在耳边啊。
　　再看他是如何解释投资组合中的股票和债券的再平衡的：
　　我们主张以某种机械式的方法调整投资组合中股票和债券的比例，理由不只在于盈亏的考量，主要是为了克服人性的弱点。定则投资的主要优点或许是让投资者 “有事可做”。股市上涨时，每隔一阵子便卖出手中持有的股票，而回收的资金则购买债券；股市下跌时，则进行相反的程序。这类行为可以纾解他原本无法发泄的 精力。如果他是理智的投资者，他还会觉得心满意足，因为其操作手法恰好与大众相反。
　　哈哈，要让投资者“有事可做”，要“纾解他原本无法发泄的精力”，多精彩。知行合一，难啊。大多数人要么是不行动就闷得慌，要么就是沉思而不行。在股市中也是一样，人们在大牛市中过于活跃，频繁交易，而在大熊市中又怕得要死，缩手缩脚。
　　我有一位朋友在国家经济机关工作，“消息”很多，2001年前买了一大堆股票，结果在后来的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已损失了80%以 上。我建议他全部卖掉原本糟糕的股票，改换有投资价值的股票。因为他凭消息买入的股票，公司业绩彻底不行，即便出现大牛市，反弹的幅度也有限。此时改换门 庭才有可能把损失补回来。但他坚持不听，在很快出现的牛市中仍是于事无补。我觉得他已被失败击垮了，活像一只把头埋在沙里的驼鸟，以为不行动就不损失（毕 竟没有卖掉，还有上涨后收复失地的可能）。殊不知这是彻底的放弃。对损失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面确实很差，持有它只会越来越糟，就应 该把这些股票卖掉换成钱，买另外的有投资价值的股票。在做这种选择前，你只要问自己：“如果我有钱，现在买什么？”当你认为现在不会买这些深深套住的股 票，就应该果断出清。这是解套最好的办法，但难以实行，是因为大多数人没法过自己的心理关，没法承认错误而认赔，总是抱有侥幸心理，可惜的是，只要你抱有 侥幸心理，一定会事与愿违。
　　顺便一说，上面的分析也说明长期持有并不等于投资，若你不经分析地买入股票或不再持续关注基本面的变化等影响公司的因素，持有再长的时间也不是投资行为。
　　还有一个我们经常宣传的谬误是买蓝筹股才是投资行为，这在前面已经有所说明。格雷厄姆还从市场波动与心理方面分析了蓝筹股的投机性的渊源。
　　众所周知，格雷厄姆把“安全边际”视为稳健投资的座右铭，它运用在价格偏低或廉价的证券时，效果最为明显。因为安全边际的定义便是价格与价值存在的差 价，它可以包容投资的恶运或计算的误差。但如果安全边际应用在成长股上，在很多情况下都是有困难的。成长股的定义就是人们对其未来有很好的憧憬，深受好 评，从而推升其价格。购买成长股不仅要有好价格，有时还要付出过高的价格。而“安全边际始终取决于所支付的价格，在某个价格上边际甚为充分；在稍高的价 位，边际便会降低，在更高的价格上，边际则荡然无存。”
　　格雷厄姆提醒我们，要注意整个股市的报价蕴含着结构上的矛盾，越是成长股，即公司过去的经营记录与未来的前景愈好，股票价格与企业的账面价值（净资产 值，或“资产负债表”的价值）之间的关联度便愈低，但是“高于账面价值之溢价愈大，则决定其真实价值（intrinsic value）的基础便愈不确定——换言之，真实价值将取决于股票市场的评价方式与情绪的变化。于是，我们遇到最后一对矛盾，企业的经营愈成功，其股票价格 的波动愈剧烈。这意味着，以非常严肃的角度来说，普通股的品质愈好，其投机性愈强，至少一般的中等股票是如此。”
　　这就是格雷厄姆何以对成长股有所保留的原因。由于投资者支付了这些市场溢价之后，便不能再掌握自己的财富，要靠股市的报价来验证他的选择。也就是说， 市场先生与成长股的关系实在太密切了，因为热门股一般产生于投资者对某些成长股不切实际的憧憬，而几乎所有的热门股最终都会走向疯狂泡沫和崩溃，这是与稳 健投资不符的。
　　老实说，应该给予成长股多少的溢价，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全边际难有用武之地，它似乎更多涉及群体心理学。
　　而任何个人都无法驾驭群体的狂热行动，包括那些极有魅力与控制力的政治领袖。法国大革命先后让各个阶层的精英走上断头台，最革命的罗伯斯庇尔也未能幸 免，真是剃头人人亦剃其头。在文化大革命后期，始作俑者也感到有心无力，尸骨未寒，其核心集团已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多， 但若与其共舞，照样是凶多吉少。要避免集体疯狂，只能不参与或在前期适度参与。如何特立独行，格雷厄姆在第四项商业法则中说了一段重要的话，概而言之，只 要你所据的信息与推理是正确的，不管群体与你的见解是多么不同，你都必须一直坚持自己的看法。其实，此时最重要的已不是你拥有多么渊博的知识或极深刻的判 断力，而是你有没有足够的心理承受力，“勇气是无尚的美德”。
　　一个价值投资者最难做到就是这点——宠辱不惊。

（五）

　　巴菲特给予《智慧型股票投资人》极高的评价，他在1973年版序言中坦承，20世纪50年代初期，他方值19岁，阅读了这本书后，就认为它是投资领域中最佳的书籍，后来也没有改变看法。
　　巴菲特接着说了一段经常被人引用的话：“成功的投资生涯不需要杰出的智商、非比寻常的经济眼光或内线消息，所需要的只是作决策的健全知识架构以及有能力避免被情绪破坏该架构。本书明确而清晰地描述该架构，你必须将情绪纳入纪律之中。
　　如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为与商业原则——尤其是第八章与第二十章珍贵的建议——你的投资将不会出现拙劣的结果（这是一项远超过你想象范围的成 就）。你的杰出业绩将取决于运用在投资的努力与知识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为愈愚蠢，明智的投资机会便愈多。遵循格雷厄 姆的教诲，你将从愚蠢的行为中受益，而不会参与其中。”
　　而我们往往忽略了《智慧型股票投资人》中另一段同样内涵丰富的话语：
　　“投资的艺术有一个特色，但它不为一般人所认同。门外汉只需要少许的能力与努力，便可以达成令人敬佩的——若非可观的——结果；若试图超越这个唾手可 得的成就，就需要无比的智慧与努力。如果你希望稍微改善正常的业绩，在你的投资策略中加入一点额外的知识与技巧，你就会发现结果是不进反退。”
　　我们还可以重复一遍上面已引用的“获得满意的投资业绩要比大多数人想象的更容易，但要获得优秀的业绩，大多数人却低估了其困难度”。
　　我过去从未好好地玩味它，什么叫“满意”？什么叫“优异”？对于很多人来说，他们在股市中满意的业绩其实是格雷厄姆心中的优异业绩，所以往往低估了其困难度。而格雷厄姆心中的满意业绩最多仅是每年不超过10%，而这又有多少人愿意呢？
　　可是如果我们回到企业世界来，就会发现格雷厄姆的正确性。千千万万的企业存活着生长着，说明“温饱”还是有可能的，但又有多少企业是优秀的呢？坊间有大量的商业媒体都在寻求卓越的企业与企业家，但我们发现，它们所报道的内容往往是重复和雷同的，要做到卓越确实很难。
　　为什么要将在业界中难以企及的优异的业绩作为股市中仅仅满意的标准呢？我们的成功机会有多大呢？
　　股市的陷阱就在这里，一家普通企业主经常量力而行，不会动辄就想达到世界级企业的能力与规模，而我们股市中人却敢这么去做，欲速则不达，结果可想而知。
　　虽然在其他领域中，伟大的成就往往需要热情的支助，但是在华尔街，热情几乎必然会导致大灾难。
　　投资不简单。
　　巴菲特可谓格雷厄姆言传身教的弟子，但他也未必完全吃透老师的精华。巴菲特在1989年被问起为何向USAir投资3.58亿美元时，他气冲冲地回 答：“我想最恰当的解释也许是暂时性的神经错乱……所以现在我随时拿着这个800号码，如果我一时冲动想购买航空业的股票，我就打这个电话，我会说我是沃 伦，是一个航空业的上瘾患者，然后电话那头的家伙就会阻止我这么做。”
　　巴菲特没必要打电话，早在1973年的《智慧型股票投资人》中的序言中，格雷厄姆就用航空业的例子来说明——人们普遍认为成功投资的艺术首先在于选择 未来最具有成长潜力的产业，其次是在产业中挑选最有希望的企业——这不合理。当时航空业的业绩增长幅度虽然超过电脑业，但因为技术问题与产能过度扩张，其 获利十分不稳定，甚至出现巨幅亏损。在1970年，航空流量虽然创新高，业者却为其股东带来2亿美元的亏损（1945年与1961年也处于亏损状态）。 1969年到1970年间，航空类股跌幅再度超过大盘。“记录显示，对这个主要而毫不神秘的产业，即使是支领高薪的基金经理人也对其短期的未来完全判断错 误。”
　　更幽默的是，在19岁的巴菲特热诚地阅读《智慧型股票投资人》的第一版中，格雷厄姆已写道：“例如，这类投资者可能买进航空运输业的股票，因为他相信 其未来的发展潜力远甚于市场趋势所反映的程度。对于这类投资者来说，本书的功能在于提出警告，采取这种投资方式所可能遭遇陷阱，而不在于提供任何投资过程 中的技巧。”
　　我这儿无意对巴菲特吹毛求疵，面对投资大师，高山仰止。我要说的无非是，即使如巴菲特都会如此疏忽《智慧型股票投资人》的智慧，我们更要一读再读这本经典，一定会受益无穷。
　　说来惭愧，内地还没有一本可信的《智慧型股票投资人》的中译本。1999年1月，江苏人民出版社根据1963年版翻译成中文《聪明的投资者》，错得离 谱。如格雷厄姆说到一个教训，股票市场上任何赚钱方法，只要非常容易了解且为许多人所遵循，其单纯与方便将无法持久。斯宾诺莎（Spinoza）对哲学的 评语正适用于华尔街：“所有绝佳的事物都是困难而稀少的。”这句话的翻译来自于台湾寰宇出版公司的俞济群的译本（1996年年初版，2006年2月初版第 十次印刷）。江苏版的翻译是：“Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难”。翻译是件很辛苦的 事，我们没必要苛求，但我们看到上述的言语，有何感受？真是“很稀有一样的困难”。一本好书译成这样，罪过啊，还不如不译。不译，我们还有所期待。读了这 样的文本，无论如何都想象不出格雷厄姆的精妙与智慧。更多的读者会因此对《智慧型股票投资人》产生一种莫名的偏见。一个不负责任的译者如庸医，害人匪浅。
　　最后，让我们以格雷厄姆的“金句”结束本文：“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果，这大抵仍是不变的事实，它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这个假定之上。”

左小蕾：适度通胀 利大于弊

通货膨胀倒是一件好事情！呵呵！ 左小蕾 最近文风有些奇怪了。 姑且看之。。。 。。。

导致通胀的主要原因就是高流动性以及高的贸易顺差。

根据最新公布的数据，5月份我国的CPI同比增长3.4％，这进一步加强了市场对通胀预期上升的担忧。我们认为，CPI的近期上涨带来了宏观经济总 体指标上的变化，也带来许多经济结构中的微观元素的变化。在中国经济存在内外失衡的格局下，一定的通胀水平，可能并不至于导致经济的恶化，如果调控得当， 还可能有利于经济的平稳发展。

整固经济增长趋势

可以确定的是，目前CPI数据的变化说明中国经济走出了通缩的阴影。2007年以前，CPI数据一直处于低位徘徊的态势，许多经济学家甚至担心，中国经济进入通货紧缩的阶段，经济周期达到拐点，可能进入下降区间。

当时这个担心也不是没有道理。特别是2006年7月之前，全国工业品价格中用于居民最终消费的生活资料价格连续14个月下跌，导致最终消费品的成本 不断下降，使价格水平的涨幅一直保持较低水平。虽然CPI仍然是正数，但是增长幅度不断下降的趋势使经济学家们不敢掉以轻心。因为通货紧缩往往伴随经济衰 退，CPI持续下降的趋势，按照经济学的理论，经济周期的变化也将如影随形。

在业内看来，实际上通缩可能比通胀更麻烦，而且货币政策可以调整通胀，似乎对通缩并没有十分有效的调控手段。特别是出现凯恩斯的所谓流动性陷阱的时候，无论利率如何降低都刺激不了投资增长，只能大幅增加财政投资支出恢复经济增长。

近期CPI增长的数据显示，2006年底，由于粮食价格上涨，CPI呈上升趋势，最近3个月都达到3％或超过3％的水平，中国经济应该走出了通缩的阴影，经济增长仍然是趋势，前期针对经济偏快的调控应该是正确的。

推动国内消费增长

在我们看来，农民收入增长是十分有利于推动消费增长的。从最新CPI数据的增长参数分析，我们看见食品价格上涨最高，占8.3％。近一段时间，以猪 肉价格为代表的农产品价格出现明显上涨，如果这些价格的上涨不完全是因为流通环节所致，而主要是或者部分是因收购价格的上涨，这应该是一件好事。因为收购 价格实际是农民的收入，农民收入的增长有利于推动消费的增长。

大家都知道，农民的边际消费倾向较高，当收入增长后，他们用于消费支出的部分会比较大，对改善推动GDP增长的三大引擎的比例有非常大的意义。食品 价格和一般消费品的价格上涨对于城市居民应该是完全可以承受的，而适当的一般消费品价格的上涨对缩小收入差距也无疑是有作用的。

特别是农民的消费支出应该还是在一般消费品范围。农民消费的增长，对于缓解多年来一般消费品的产能过剩的问题以及一般消费品出口快速增长的问题，都是一个非常积极的信号。

更重要的是，食品价格，特别是猪肉之类的农产品价格上涨，应该是市场信号，农民可以根据这个信号增加明年的生产，市场可以根据这个信号向农村配置资 源，应该有利于推进农村经济的进一步市场化，有利于新农村的建设。因此，我们不必刻意去调控这些个别的一般消费品的价格上涨，因为个别消费品价格不是 CPI。

改善价格传导机制

从今年开始，非常明显，PPI开始小于CPI。很长时间，PPI的数据都大于CPI的增长。这其中，能源、矿石等等原材料价格上涨是很重要的原因， 但是也与传导机制不畅有关。这导致了最终一般消费品的长期产能过剩，而且一般消费品市场应该是一个相对竞争性较大的市场，长期处于供大于求的情况下，价格 便成为了竞争的主要手段，从而使得PPI的价格不能在最终消费品价格上体现出来，某种意义上生产者不能把价格转嫁给消费者，只能降低利润的方式吸收成本。

近期PPI开始小于CPI，除了一些大宗产品的国际市场价格有所下降的原因以外，不排除收入水平的提升，特别是农民收入水平的提升，消费支出增加的 可能性。一般消费品价格的上升，改善了市场过剩的局面。PPI小于CPI，也从一个侧面显示出当前通胀水平的增长不是成本拉动的通胀，主要是消费需求推动 的结果。虽然PPI和CPI数据本身并不起到积极推动传导机制和其他矛盾的改善作用，但我们从数据的变化中可以观察和分析一些经济结构变化的蛛丝马迹。

减轻人民币升值压力

最后，适度通胀有利于减轻人民币升值的压力。从2004年以来，人民币一直遭遇来自外部很大的升值压力。其理由除了巨大的外贸顺差以外，还有一个重要的理由，就是中国持续的“低通胀高增长”的宏观经济的发展态势。

低通胀水平，说明物价水平低，说明货币值钱。根据国际贸易理论，通胀水平是通过购买力平价比较出口产品价格的重要参数。在低物价水平下通过购买力平 价换算下来的中国出口产品的较低的价格，被结论为本币的价值被低估了。所以人民币升值的压力某种意义上与低通胀有关。如果通胀水平升起来，物价水平升起 来，消费者就需要用相对较多的钱买一个单位的物品，货币就贬值了，这样前面的思路和计算包括结论都要掉过来，而人民币就有贬值的压力了。所以，保持适当的 通胀水平，在现阶段有缓解人民币升值的压力的作用。在当前流动性过剩的情况下，通胀预期上升应该是流动性过剩的一个正常的货币现象。

谢国忠：泡沫难驯

最近，中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，这样的措施能让泡沫冷却下来么？如果不能，还有什么备选手段呢？

中国股市不正常
　　
提高印花税是一项相当严厉的手段。2007年前四个月，政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元，再加上券 商每日佣金收入4.2亿元，市场平均每天付出的交易费用达9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话，印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元， 相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里，这样的政策足以使市场降温。
　　
但是，中国的市场远称不上正常，而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
　　
投 资者购买股票，实际上是购买股权的盈利。交易费用是否过高，应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元，也就是每个交易日17 亿元。在印花税上调之前，中国投资者已经把他们所购买到的盈利的56％都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场，这一比率应当低于5％。即使在那些经历过经 济泡沫的国家，交易费用占企业盈利的比例也只在20％－30％。
　　
更糟糕的是，中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左 右。因此，流通股票所对应的上市公司盈利只相当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67％，这比赌博的赔率更大。国际上通 常规定，赌场必须保证玩家48％的胜率，但在中国股市，类似的赢面仅为40％。
　　
然而，在一个充满泡沫的市场中，驱动市场的通常不是投 资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润，而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番，市场指数则上涨了60％。股票每月的平均 涨幅都超过了10％，流通股票每月平均换手2.5次，交易费用为每月0.9％。这样，投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持 下去，投机就将持续。
　　
从投机者角度看，上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多，但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍，收益可能会逊于以往，但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑，泡沫在短期内就会是自我实现的。
　　
泡 沫顶多是一个零和博弈。在赌场里，每个人都明白这是一场零和游戏，你输即我赢。在股市泡沫中，股票就是筹码，而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间 内，由于所有股票的名义价格都在上涨，每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时，股价会回落到以前的水平。因此长期来看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和 盲目投资，它往往会成为负和博弈。
　　
在相当长时间内，股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉，这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的，泡沫就不会发生。但是，泡沫却不断发生，而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运，市场又有充足的流动性时，泡沫就应运而生了。
　　
股市“四只手”
　　
泡沫可能以三种方式破灭。
　　
第一，泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如，泰国十年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价，对外贸易也处在赤字中，让泡沫继续的惟一办法就是借外债。直到有一天，一些对冲基金经理发现了这一点，开始下注做空泰铢。

不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是，流动性短缺使资产泡沫迅速破裂，汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家，泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平，高利率最终也会令泡沫难以为继。
　　
第 二，泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求，并 通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场，市场因此崩溃。
　　
第三，政府干预也能导致信任危机，并使泡沫破灭。

有人就认为，是1989年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时，由于存在巨大的贸易盈余，日本流动性依然充足，升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现，而是通过心理作用。
　　
在一个正常的市场中，供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是，在中国股市中，我至少能数出四只手。
　　
第一只手即通常所说的“看不见的手”，它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价，相当于平均盈利的15倍。
　　
第 二只手叫做“非理性繁荣”，或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如，当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入 时，就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”，人们就会利用大量的流动性，在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中，“运气好”是一个可以自 我实现的预言。
　　
第三只手是“坐庄”，也就是操纵市场，这是中国股市中一股重要的力量。

庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金，将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话， 他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速，使庄家成功获利。大多数小盘股（small-cap stocks）急速上涨的背后，都可以发现庄家的操纵。
　　
第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用，提高印花税就是一例。更重要的是，政府决定什么公司、在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时，政府就批准更多IPO，增加股票供给。当股市像三年前那样低迷时，政府就暂停所有IPO。
　　
政府对市场供给和需求的干预，给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号，即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

印花税之后
　　
我们应从这四只手的角度出发，考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50％，而香港市场人气已然很旺。因此，我认为流动性效应是这50％溢价的原因。
　　
目前，小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场，小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150％进行交易，而流动性过剩和庄家操纵合在一起，使股票以正常估价的300％进行交易。
　　
印花税调整既有心理层面的影响，也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
　　
但 是，除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化这一心理作用，重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头下 跌。我想，这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨，只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大，直到政府不得不采取断然措施结束泡 沫为止。
　　
调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易，交易费用会对其现金流产生 不利影响。对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票，庄家可能会放弃坐庄，从而引发这些股价的跌落。不过，那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨，因为跟 庄者依然迷信庄家的力量。
　　
核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬，我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至，在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
　　
然 而，中国投机者的贪欲是如此强烈，涨势的减缓可能只是暂时的。在这轮牛市中，很多小盘股都出现了高达十倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满，胆子也变得越来越 大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们，如果不输掉盈利并开始蚀本，他们通常是不会离场的。因此，未来几个月中，市场可能还会出现爆发性 的增长。
　　
政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20％的资本利得税，但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁，庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以，如果政府希望出台这样的政策，应当在市场没有预期到的时候突然行动。
　　
不管政府出台什么样的政策，都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。

中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕，合规资金增加，政府应当抓住机会令庄家出局，让市场力量来决定股票价格。这既能给市场降温，也能提高市场的效率和透明度，增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
　　
20％这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20％的税率全额征收，对于持有超过一年的股票应该免税，对于持有期在一个月到一年之间的股票，税率应当视持有的时间而定。
　　
为了增加股票供给，政府应当将IPO和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO规则，他们就应该可以公开募股，无需等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为，相关人员应当承担刑事责任。
　　
涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10％放宽到20％。这会增加中小投资者的风险意识，从而有助于给市场降温。
　　
当出现泡沫时，政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素，政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫，同时使市场更加健康。

骆志恒：如果流动性枯竭

2007-05-20 00:39:31更新 来源:证券市场周刊

“一辈子的积蓄都付之东流，我不知道怎么来养活我的家人。”
——2001年印度股灾后一位投资者说
10多年前，在亚洲金融危机之前，由于股价大幅上升，我将汇丰控股评级下调至卖出，但是与强劲上行趋势唱反调是很危险的。幸运的是，我确实也警告 说：“短期内，我可能也会犯个大错，因为流动性的潮涌可能把我的观点吞没。”当时，我的确迎来当头一棒，汇丰控股的股价又上涨了20%以上，一年之后才出 现崩溃。
A股的大幅飙升也并非极其反常。我在上月中旬“上证指数”在3600点时即已开始对国内股市持更加谨慎的看法。有趣的是，所有“机智”的机构投资者都认为国内市场上涨过度，可能会出现调整。问题是，何时进行调整以及调整幅度多大？
我认为投资者应该问自己两个问题：
1.是否额外的10%的上升值得冒下降的风险？个人认为，回调会使指数回落至过去两个月流动性拉动股市大涨之前的2800-3000点。
2.何时以及什么原因才会引发流动性枯竭？或者说，什么能够使得不顾一切投入股市的“傻钱”惊慌失措而退出股市？
上述两个问题并没有最佳的答案，我估计也没人有答案。
但是，我却有一些有趣的想法，说明现在的流动性确实从心理上来讲已经达到了过高的水平(即使是按照中国及新兴市场的标准)，而且不可能长期保持。
A股市场与台湾股市泡沫相似
在流动性驱动的股市大涨中，理性思维和估值看上去都不太有效，可能以史为鉴更为合理。
从这个角度来看，目前A股的“迷你泡沫”与上世纪80年代末中国台湾的情况较为相似。当时，台湾股市也是由散户投资者拉动，因此他们也拥有目前A股市场投资者的赌博心理；另外，台湾股市也完全受到当地投资者的影响，当时台湾市场还未对外资开放。
“台湾加权指数”1987年初在1000点左右(确切地说是1039.11点。惊人的巧合是，这接近国内A股4年熊市之后2005年底的“上证指数”的水平)。
9个月之后，“台湾加权指数”在1987年10月1日达到4673.14点高点，而之后3个月出现调整，1987年12月31日达到2239.80点，下跌了53%左右。
接下来的9个月该指数再次大幅上升，于1988年9月24日达到8789.78点；之后3个月再次下跌，于1989年1月5日达到4873.18的低点，下降了45%；
一年之后，“台湾加权指数”在1990年2月10日达到高点12495.34(过去17年中再也未能超越此水平)，而随后8个月大幅下跌，于1990年10月1日跌至2560.47点。
1990年底，“台湾加权指数”小幅反弹至4530.16点，届时台湾股市泡沫破灭。
从台湾的情况来看，1987-1990年间的三年泡沫出现了两次为期三个月的调整，调整幅度在50%左右。两次调整之后都出现了9个月的大幅上涨，而1990年的最后一次暴跌，基本使得台湾大部分散户投资者倾家荡产。
上世纪80年代末台湾股市的泡沫也伴随着市盈率的大幅扩张，至90年代，其市盈率达到70倍的高点。虽然未能找到1989年之前的市盈率数据，但我猜想1987年泡沫形成之前市盈率应该处于15-20倍较为合理的水平。
可以说，泡沫的明显标志是股票估值的大幅向上重估。
这并不是说A股将追随台湾20年前的走势，事实上，如果真的如此，我将非常吃惊。而且，过去18个月中我们并未经历任何巨大的调整(最接近的一次是2006年5月的小幅调整)，这与台湾的情况相去甚远。
这是投资和市场有趣的地方，虽然我们可以借鉴历史，但历史从来不完全重复自己。
尽管如此，总体来说，即使是散户投资者流动性驱动的泡沫，任何市场都有可能经历短暂且阶段性的大幅回调。任何事物都不能从不停歇地直线上升，A股市场在过去一年半中已经呈现了直线上升的趋势，而2月出现的一天下跌根本不能称为调整。
国内投资者也要求我谈谈印度的情况，我其实有些勉强。坦白讲，我上次对印度进行研究已经是多年以前了，而且自2004年开始的牛市以来，我对印度就没有进一步研究。
尽管如此，我们仍然能从印度市场中看到两件事。首先，过去3年中出现了几次20%左右的小幅调整，但是每次时间都比较短暂，之后市场都继续走高；第 二，也是更重要的是，虽然股价大涨，但是市场市盈率的扩张比较温和，即使股市由3000点增长了三倍以上至14000点，滞后市场市盈率约在20倍左右。
我认为这主要归因于成份股盈利同样的强劲，而且由于目前盈利增长的趋势看来能够持续，因此印度股市当前的牛市也有望持续。
相比之下，国内A股市场此轮牛市的上涨几乎呈火箭发射状，而且市盈率的大幅扩张(估值上升)也颇为明显。
但这并不意味着嗅觉敏锐的资金对此不知情。相反，每个机构投资者(包括社保基金也表示最近中国股市连续走高，使得社保基金面临的风险过大，因此该基金计划减少对股市的投资)都谙熟于心，这个市场略有泡沫的迹象，但是没有人愿意首先挑明。
坦率地讲，国内投资者不应过于沮丧，我在其它市场已多次看到相似的场景。
1997年，大批国际基金经理干劲十足地纷纷投身于香港“红筹股”浪潮之中，而美国国内的养老基金则执着地对纳斯达克和网络股进行投资，理由是投资消费标的。
众所周知，事情发展到后来，他们均遭受重创，但是只要仍然有燃料(我们采用“流动性”这一术语，虽然人们并不确定这个词汇除了表明市场上充斥着大量游资以外还意味着什么)，火箭就会继续升空。而且，从逻辑上或道理上来讲，没有人愿意在火箭仍然上升时第一个抽身而出。
虽然1996年格林斯潘用“非理性繁荣”来形容这个市场，还保住了他的饭碗，但4年后纳斯达克指数还是跌至了5000点；而美国基金业中的牺牲品随处可见——1996-2000年间，众多价值投资者由于过于保守而丢了饭碗，投资理念的差异使其业绩明显落后大市。
现在，我们该如何是好呢？
用彭博专栏作家William Pesek的话说，“如果说‘非理性繁荣’已悄然来到中国，会让格林斯潘的话显得过于轻描淡写。”我想我们最好将精力集中在判断火箭燃料何时耗尽，换句话说，流动性将何时撤出。
我并不认为我们现在处于严重的泡沫之中(当然泡沫诚然已经存在，但可能还未达到网络股或红筹股那般)。虽然我确信市场应出现明显的短期调整，但仍然 坚信大盘会在未来两年内持续创出新高。强劲的经济增长和公司盈利的迅速走强是维持多头氛围的强劲后盾。同时，尽管估值有些昂贵，市场还没有疯狂到“拍脑袋 定价”的地步，而这些估值方法是即将破灭的巨大泡沫市场的典型特征。
记得在1997年看到有研究认为，即使上海市政府将整个城市的国有资产全部注入上海的工业，上海股市的估值仍然过高。同样，2000年有针对 Amazon公司的研究报告指出，即使公司将全球书籍销售一空，并基于其成为全球性垄断经营企业的假设采用双倍的利润率估算，公司的股票仍是高估了。
成熟市场每年换手一次，A股每月一次
有一种简单的方法能够衡量市场流动性，即市场成交额对总市值比。假定一年中有250个交易日，0.4%的比率表明整个市值将每年换手一次；如果是0.8%，意味着整个市值每6个月换手一次；如果为1.6%则表明每季度换手一次。
在主要的全球性市场中，这一比率非常稳定且趋近于0.4%的水平，即市场每年换手一次。
然而全球规模较大的资本市场的情况，未必能够反映规模较小的新兴国家资本市场的情形。后者除了总市值/国内生产总值比率较低外，还更多地受到国内散户而不是大型国际机构投资者的影响。
回到上文提起的台湾地区及印度的例子。
在印度，我们看到2000年股票成交量达到了高峰，这是由于散户投资者在“Ketan Parekh”丑闻后蜂拥入市，因为该经纪公司爆炒了一部分流动性较差的股票(即所谓的K-10)。散户离场后，市场成交量急剧下降(市值也是如此)。同 时，2004年再次开始兴旺的印度股票市场相对缺少散户参与的现象又值得注意。
用《Frontline》的话说，“这一次市场景气的决定性特征不同于过去交易所交易急剧高涨的情形，散户拒绝进场，原因何在？部分原因与目前股票 市场兴盛的实质不同，尤其是重仓的国外机构投资者已经完全主导了市场。更重要的是，市场对长期投资者(也是小型投资者)利益的长期漠视，特别是由于监管乏 力，市场不够成熟，从而产生了根本性问题——市场缺乏持续上升的动力。”
我的观点的不同之处在于，我认为尽管散户投资者参与市场是件好事，而只有实力雄厚的机构投资者的长期参与才能造就长期可持续的牛市。
从这个意义上讲，外国机构投资者是当时印度市场一股重要的力量，仅在2007年4月外国机构投资规模已超过520亿美元，其中前四个月的净现金流入超过30亿美元，这一比率大大超过中国。中国QFII的额度为100亿美元，而中国股市市值是印度市场的两倍以上。
综观台湾市场我们可以看到，在1987-1990年的市场泡沫中成交量提升超过2%，上世纪90年代后期由于受到美国太平洋地区盛行的高科技风潮影响，岛内再次出现交易量飙升的情况。
在1987-1990年的泡沫中，台湾的散户参与性更强，这是由于台湾的QFII机制直到1993-1994年才到位。市场每日成交量/市值的比率 约为2.5%，这表明每2个月股票就换手一次。由于大量的股权被政府掌控以及大型综合性家族企业交叉持股的金字塔型结构，台湾股市的流通股比例相对较低。 因此，不如说其流通股至少每月换手一次更为合理。
再来分析距离我们较近的市场，香港的股票市场也曾有过几次成交额高涨的情形，尤其是在1987年的股灾、1997-1998年的亚洲金融危机和2000年的网络股泡沫期间。
总的说来，由于市场扩张和上市公司不断增加，总成交量总体上随着时间的推移呈现不断上升的态势。因此，成交量/现有市值只是一个相对的比率，“泡沫”通常是在成交量的上升幅度远远超过市值时产生的。
香港市场的成交量/市值的比率相对较低，原因在于除汇丰控股外的其他上市公司，要么归政府所有，要么被家族体系把持，因此流通股比例较低。
我们注意到，与在泡沫市场不同的是，在持续的牛市中，成交量相对市值比率不会急剧上升。这一点与我们对发达国家市场(如美国)分析得到结果相同。换 言之，无论从估值还是从流动性角度来看，没有任何迹象表明香港市场存在泡沫。我们希望2003年开始的牛市依然根基稳固，尽管可能伴随着短期调整。
现在，让我们回来讨论中国A股市场。
A股市场最近两次交易量猛增，一次是在2000年的全球科技股泡沫中，随之而来的是成交量萎缩以及4年熊市；另一次发生在2006年5月，恰逢去年夏天股市的调整。
就目前的成交量来看，市场换手率每季度超过一次，鉴于目前的流通股比例在30%左右，A股市场的流通股换手率实际上超过了每月一次。这种情况似乎是难以持续的。
因此，什么时候会出现流动性枯竭导致市场无法继续向上呢？
首先，随着市场不断扩张以及散户大量资金不断流入(上月创下了单日开户数超过30万的记录)，充裕的资金使市场无法进行大幅调整。只是在资金入市速度放缓和流动性波动的情况下抛盘大增。
现在看来，热钱的力量将继续无限制地推动市场创出新高，正如“庞氏骗局”(将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者)，在发生严重错误之前市场总会出现吸纳流动性的上限。
流动性接近最高水平，是否退出时机？
虽然存款准备金率一再上调的消息被市场迅速消化，我们依然认为，政策对流动性的影响还没有完全显现，因为这的确需要时间。从这个角度来看，我们列出两个有趣的图表(图1、2)，相信投资者可通过审视得出自己的结论。
首先要讨论的是M1，这也许是经济状况波动情况下反映热钱水平的最佳指标。我们认为在M0和M2的增长保持相对稳定的时候，M1和股市表现存在很大的相关性。
中国M1增长在2000年达到峰值，之后市场大幅下挫；而2002-2003年M1较快增长，恰逢上海等地区房地产泡沫扩大。此外，从M1的增长来看，2004年国家紧缩的货币政策导致了流动性大幅下降；而2006-2007年股市的再度兴起恰巧与M1的快速增长相吻合。
可惜的是，M1数据存在滞后性，在我们发现M1增速下降时，市场已经经历了调整。
然而值得注意的是，从图表看，目前的货币供应M1的增长已超过了20%，4月还可能继续保持强劲，而这已经接近中国股市上次大幅调整前的历史最高水平。
此外，我们认为存款准备金率的上调难以影响股票市场的看法是错误的。上调存款准备金率未对流动性产生巨大影响，其原因在于银行预提了大量的“过剩”的储备(见图)。
换言之，虽然2006年央行实行了货币紧缩政策，实际上银行却采用了宽裕的策略。然而，银行的超额储备已从2005年的6%左右下降到目前的约2.5%，这意味着存款准备金率进一步上调将可能紧缩未来的流动性。
如前所述，货币政策的发布和实际效果的产生之间还存在着一定的时间差。毋庸置疑，我们对国内A股市场短期前景持谨慎态度。（作者为中银国际(香港)研究部主管）

格林斯潘：担心中国股市将出现戏剧性的收缩

路透社
格林斯潘周三表示，他担心中国股市将出现“戏剧性的收缩”，不过同时也认为，资产价格的下跌不会影响全球经济的发展。
前美国联邦储备委员会主席阿兰-格林斯潘周三表示，他担心中国股市将出现“戏剧性的收缩”，不过同时也认为，资产价格的下跌不会影响全球经济的发展。
他在西班牙马德里举行的一次电话会议上致辞时称，中国股市最近出现的繁荣景象不会持续下去，未来某个时候将出现戏剧性的收缩。格林斯潘也认为，股市的调整可能会导致中国股民个人财富的下降。一些分析师猜测，中国政府可能冒险动用储备金保护投资者的利益，避免出现社会动荡。
去年从美联储主席位置下来的格林斯潘表示，中国出口产品的低廉价格是推动全球经济发展的因素之一，在过去5年里，全球经济取得了历史上最快的发展，但这种发展无法也不会维持太久，因为它只是暂时的调整。全球资产价格可能会下降但经济不会受影响，只要我们采取足够灵活的措施消化资产价格的震荡。

私人股本这个“野蛮人”

“野蛮人”又来了。Kohlberg Kravis Roberts (KKR)和德州太平洋(Texas Pacific)宣布以450亿美元收购美国最大的公用事业公司TXU，创下私人股本收购上市公司的交易之最，便证实了这一趋势。支持者认为，私人股本使 企业更有效率，而反对者认为，私人股本是金融操纵者和资产剥离者。
哪一方是正确的呢？一个明显的答案是，私人股本的活动正不断增多，有意出售者与有意收购者在这里相遇。如果它繁荣发展，肯定是有利可图。如果它有利可图，也应会提升价值。
如果私人股本为初创企业或中小型企业提供资金，几乎无人会对上述论断提出质疑。而将拥有大量员工的知名上市企业私有化，情况则有所不同。然而，这些交易的好处为什么会遭到质疑呢？这些交易不也属于有益交易吗？
针 对这一问题有3个答案。首先，投资者相当愚蠢。就像富达(Fidelity)的迈克尔•戈登(Michael Gordon)所言：“机构投资者正选择进入一种投资形式，这种形式的投资不会在远期真正提供相对于股票的分散化；由于杠杆效应，这些投资具有更高风险； 其透明度远远低于上市公司股票的投资组合——而且机构投资者必须为此支付溢价。”
其次，相对于股票而言，政府对债务的税收较为优惠，变相补 贴了私人股本的操纵行为。第三，利益冲突使得私人股本收购者能够向管理者行贿，让他们接受那些违背股东实质利益的交易。与这些说法相对，私人股本支持者有 一个强有力的答案。大卫•哈尔迈尔(David Haarmeyer)称：“私有化将所有权集中于管理层和私人股本公司。这消除了上市公司不可避免存在的利益冲突——在上市公司，股东分散，而管理者则几 乎不拥有所有者权益。”
此外，私有化让企业摆脱了过度监管的束缚、费用高昂的股东诉讼和季度财报的沉重负担。另外，过度借贷的财政激励与企业是否私有没有关系。最后，高负债令管理者专注于高效率经营。
然 而，还有一点也很清楚，私人股本在消除一个利益冲突的同时，又引发了新的利益冲突——经营基金的“一般合伙人”与投资基金的“有限合伙人”之间的冲突。一 般合伙人每年可获得1.5%至2%的管理费和20%的利润分成。因此，他们能分得更多“好处”，而无须顾虑“坏处”。这让他们有强大的动机，在基金运转不 佳的任何时候“孤注一掷”。
这些分歧在理论上无法解决。鉴于利益冲突是公司组织形式与生俱来的问题，因此，私人所有是否比公众所有更为高效率，就成了一个经验范畴的问题。
芝加哥大学(University of Chicago)的史蒂文•卡帕兰(Steven Kaplan)和麻省理工学院(MIT)的安托瓦内特•舍布尔(Antoinette Schoar)合作撰写的一篇论文总结称，1980年至2001年，“基金平均收益率（除去管理费）与标准普尔500指数基本相当。”* 另外，“杠杆收购(LBO)基金的平均收益率（除去管理费）低于标准普尔500指数。”他们还总结称，管理者的表现存在巨大（且持久）的差异。然而，纽约 大学斯特恩学院(Stern School at New York University)的亚历山大•永奎斯特(Alexander Ljungqvist)和马修•理查森(Matthew Richardson)的一篇论文却总结称，1981年至2001年的数据显示，成熟基金（除去管理费）的内部收益率为19.8%，远远高于标准普尔 500指数的14.1%**。结论是，私人股本行业有可能做强。关键是选择合适的经理人。
一些投资者的成绩远优于其他投资者。（大学等非盈 利机构）捐赠基金的收益率比平均水平高出近14个百分点，而“投资顾问和银行选出的基金则远远落后”(因为银行大多数时候有销售任务,所以不可能永远将最好的基金卖给投资者---By 蟑螂) ***。最后，另外一项调查研究了收益是否以牺牲企业较长期健康发展为代价。波士顿学院(Boston College)的杰里•曹(Jerry Cao)与哈佛商学院(Harvard Business School)的乔希•勒内(Josh Lerner)合作，调查了1980年至2002年间私人股本发起上市的近500家企业上市后的表现****。调查总结称，这些股票的表现优于大盘以及其 它形式IPO的股票。
我们可以得出哪些结论呢？
首先，投资私人股本风险较高，即便是资深投资者也应加倍谨慎。一些基金在良好的杠杆投资环境下表现卓越，但绝大多数其它基金则并非如此。
其次，有充分的理由支持对规模非常大的企业进行私有化，而反对私有化的理由也很充分。私人股本能在多大程度上改善大型上市公司的表现，迄今仍不确定。然而，私有化是一个长期的尝试过程。我们应欢迎试验。这是我们学到经验的途径。
第三，决策者应解决税收、监管以及法律体系运行方面的不规范问题。这些问题可能会引发错误的借贷和所有权决定。
第四，通过更好地明确董事会职责以及合理承担额外债务，上市公司股东和管理层应努力发扬私人股本的有益层面。
最后，私人股本经理必须明白，它们已规模太大，无处藏身。他们必须在公众意见面前做出解释。如果他们做不到这一点，他们就会遭遇折戟沉沙的后果。这是民主的代价。
* 《私人股本表现》(Private Equity Performance )。国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)工作论文9807，2003年6月，http://www.nber.org/
** 《私人股本的现金流、回报和风险特点》(The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity)，国家经济研究局工作论文9454，2003年1月，http://www.nber.org/
*** 乔希•勒内、安托瓦内特•舍布尔和Wan Wong，《明智机构，愚蠢选择》(Smart Institutions, Foolish Choices)，国家经济研究局工作论文11136，2005年2月，http://www.nber.org/
****《反向杠杆收购的成功》 (The Success of Reverse-Leveraged Buy-Outs)，http://hbswk.hbs.edu/

谢国忠：中国股市在资金推动下还可再上涨一年

谢国忠：中国股市在资金推动下还可再上涨一年 2007-04-29 09:59:55

在中国股市可能迎来又一个“红五月”之际，摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠日前在接受香港媒体访问时再次谨慎地指出，中国股市存在“泡沫”，股票价格已被高估，但本轮上涨周期并没有就此结束，在资金推动下还可再上涨一年。日前，谢国忠在香港凤凰卫视《社会能见度》节目访谈中表示，他觉得在上证指数过了2500点以后，中国股市就进入了泡沫的时代。进入泡沫时代的话，市场涨势仍可能够维持很久的；在资金比较充足的情况下，或是在经济周期还是朝好走的情况下，一般的说来泡沫不会破灭的，所以中国股市上升的趋势还没有改变。在“五一黄金周”到来之前，截止本周五(4月27日)，中国股市上证指数较前一周大涨近5%至3759.87点；最高点一度突破3800点关口，创3802.92点历史新高。分析人士表示，居民的储蓄存款大量分流向股市，成为中国股市今年以来的主要上升推动力。据估算，今年一季度通过购买基金和股票流入股市的资金达到数千亿人民币。谢国忠表示，从市盈率角度来看，中国股票的价值是被高估的。世界平均的市盈率历史上说是15倍左右，发展中国家比这个要低，如果经济增长快一点的话，存在一种可能性就是市盈率可以高到25%左右，也是属于理性范围之内。但是，对中国企业而言，25倍市盈率是一个比较高的范围；若过了这个范围的话，就很可能是一种投机了，是出现泡沫的阶段了。谢国忠表示，虽然现在很多中国公司的盈利增长在30%左右，但很多是由于注资引起来的，还有很多是自己炒股票引起来的，比如保险公司最近盈利涨了很多，其百分之五六十是因为它们买的股票增值了，所以它盈利了，也是跟股市本身周期连起来的。券商盈利最近也大幅度上升，还有很多非金融公司它的流动资金也拿去买股票，所以赚了很多钱。谢国忠指出，中国公司的盈利增长到底有多少可维持的，有多少是不能维持的，这却很难说。从长期来看，近20年来，中国公司盈利并不比GDP高，这是在中国一个比较特殊的现象。一般公司的盈利增长是GDP的一倍，如果中国GDP增长10%，盈利增长20%是正常的，但实际上并不是这样的，中国企业盈利增长不是与GDP一样的，而是在10%-12%左右。另外，从股市市值与国家GDP的比重来看，中国国内股市规模现在超过十三万亿，在香港上市的中国企业与内地没有重复的大概也有十二三万亿，加起来的话已经超过中国GDP的100%；全世界平均的比重是GDP的100%，而发展中国家平均是80%左右。谢国忠表示，印度股市市值占GDP比重达100%已经算是非常高，所以中国股市已经很大的了，更何况中国上市公司并不像其他国家那么多，从这个方面来说的话，中国股市不能说太小了，已经够大了。谢国忠认为，一般股市上涨的周期是二年至三年，中国股市是在2005年下半年开始上升的，到现在为止差不多两年不到，如果历史重复的话，那就还有一年可继续上涨。但他也指出，每次市场泡沫都是在市盈率到60倍左右的破灭，市场就会出现暴跌问题；中国离这个还有一定的距离，目前是40倍左右。