流动性过剩根源何在？

流动性过剩根源何在？

英国《金融时报》中文网专栏作家：高善文
2007年6月28日 星期四


2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。

流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。

从定价的角度看问题，资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理，也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。



从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知性；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这两部分相乘就得到了可以测量的风险溢价。

至少自本世纪以来，无论是对于全球主要经济体而言，还是对于中国来说，经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度都明显地降低了，并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化，可以延续到未来一段时间。受此影响，金融市场上的风险溢价就会下降。

经济活动稳定性增强同经济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、持续的结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系，这至少是流动性过剩的部分来源。

对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。

对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。

人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征无疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。

投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。

从经验证据的角度看问题，一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的，似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨；“羊群效应”普遍存在，但似乎很难建立一个持续时间很长的巨大趋势；股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响，但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。

有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨，股价上涨形成的财富效应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理，观察草根层面的情况也确实存在相关的证据，但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨，其中应当还有别的原因。

一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的，所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢？很清楚，这是由投资者中，边际上风险偏好最强的那个人决定的。

因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提了，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了，边际上的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。

那么新增资金从何而来呢？这至少有两个渠道：

一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差（经常账户顺差）的扩大。

容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上则会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。

二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多余资金的来源才可以和银行体系联系起来，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。

日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况，主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的汇率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在下降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。

1989年2-3季度之间，日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。

值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不同，这也许是值得留意和思考的。

从我国这两年的宏观经济指标看，商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款安排在各季度之间分配不平衡的特点；2005年3 季度后曾经出现的信贷加速，在很大程度上是对此前信贷过度挤压的修正；总体上看，迄今为止信贷增长率持续加速的迹象并不明确，货币控制的导向也比较紧，人民币汇率仍然面临升值压力，这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。

值得一提的是，我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速，为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢？问题的核心在于，当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升，而非商业银行信贷供应愿望的上升。

总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。