如何判定机构研究报告的参考价值

非常不错的文章，同意他大部分观点。 可惜没找到谁写的。到处都没有著名出处！
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P.S BS 那些copy 也不说明出处的人。 一点都没有版权意识！

如何判定机构研究报告的参考价值

关键在于你从哪个角度去看.比如,他的推论合理不合理,有没有你没想到的地方.是不是有明显的破绽.而且,看报告也要当心一点,券商基金都是市场的参与者,他们都是有立场的.关键是看看他们的思路,和分析的方法,有些时候是有启迪的.

1、屁股决定立场，出报告的金融机构大多是这个市场的参与者，他们的观点如果不带感情色彩是不可能。单纯的感情色彩还没什么问题，怕的是故意搞的报告，在 这个圈子里都应该清楚，大报上搞篇报道5万也能搞定了。所以在这个市场里你不要相信任何人只相信自己的判断才行。读报告需要学的是他的思路和分析能力。比 如东方电机的报告说好了，虽然也大涨了，如果你学这个方法你就上当了。一个很简单的思路应该是这样的，缺电，谁最挣钱？电网？不对，电网的传输量是定的， 发电总量不上去,他怎么可能多利润呢？原来的电厂？也不对，电厂就那么大的装机容量，300W的不可能发出500W的，电价不涨还是那么点利润。那是谁， 就是造发电机的啊，因为要多发电只有新造电厂啊。学者生，仿者死，思路才是最重要的。

2、闭门早车，这个是很多调研员的通病。不去实地，就对着财务数据想文章。想对了也行，问题是通常会想错。最近有一份报告正好分析到了我所关心的一个产品 的价格，我一开始还很兴奋，仔细一看，做出来的产品价格变化图表居然和我是一抹一样的。靠，就是直接上网抄的产品报价。虽然整个报告象摸象样了，内在风险 却一样很大/所以大家对于实地的调研报告要多关注，尽管很多傻瓜去了实地也搞不清楚真东西。

3、调研报告通常这个过程是这样的，调研部门调研通常是一个看好行业的所有企业，而资金部会选择一两个企业来做。这个时候你会发现，报告传出来的企业没 做，同行业的另一个企业却做了。这点千万要当心。当某一家连续发某个公司的报告的时候，要关注同行业他没报告的，但是股票价格却很低的。

4、财务低能，这点通常大家不会注意。可是有很多分析员估计也就是混口饭吃不好好干活。随便举个例子，比如XXXXXX，中金的报告分析是一般。他分析了 土地升值的隐藏利润，和商铺的升值利润。却不去分析财务结构。土地别人是每年折旧的，可是上海的土地在每年升值。商铺虽然他们想到了升值利润，却看不出别 人把商铺全放在存货里。当然别人这么做的目的是处于避税，国家的税制调整完了之后这块就会显露出来的。仔细看一看，他的资产净值就高的吓人。博时基金的调 研相当厉害，别人分析出只有百货有投资价值是有道理的。话说回来博时的资金部老总宋柄彪是科技部出来的，人脉关系不是一般调研机构可比的，质量高点也应 该。至于XXXXXX涨不起来是因为躲在里面的协约盘出了问题，谈不好，就慢慢谈，什么时候解决问题什么时候涨。否则就大家一起耗，这样被耗死的股票也不 少。大家都在圈子里混，挣口饭有时候也难。

5、证券市场水很深，任何变化都有可能发生的，报告一定要跟踪，就象跟踪企业一样。单个的报告做的再好都是没有什么实际意义的。
很多朋友可能以为拿到了报告就和机构信息一样了，这点是不对的．事实上任何一个报告做的最好不过就是发现问题，真的解决问题还是需要很多途径的．我不知道 大家资金量怎么样，如果想搞私募的话，发现问题之后实地调研是很必须的，攻关调研也是一门学问，不要象有些调研员傻乎乎的去了等于没去．我当初从报表上读 出了XXXXXX的问题，特意去跑了一次．收获就很大。　
　
6、行业报告和宏观分析一定要仔细读，大部分优秀的调研员可能精通某个企业．但是对于宏观经济的把握不是什么时候都准确的，作为股民来说，如果单纯的想脱 离行业抓个股，事实上长久来看很难成功，除非的你资金量小的可以不计．跟大庄做超牛，在这个市场里只有三种人，第一种，老鼠仓，他知道底牌的；第二种，做 行业分析能够精确的预计后续业绩的；第三种，确实市场经验非常丰富,不是一般人可以比拟的,呵呵．千万不要告诉我某某靠技术分析怎么样怎么样的，我不敢否 定技术分析，那样太狂了．可是对于主力来说，关心的只有量价，反正拉升之前手里的筹码要足够，市场换手要充分．至于你们谁拿着是你们自己的事情，反正我多 就行．而洗筹的方式多种多样，你靠技术也许能成功个一两次．多数时候还是被洗出去的况且拉升本身需要各种条件，操盘手筹码拿够了，图形做好了，资金部调不 过来钱来，你照样趴着。要想有足够的持股信心，你必须有坚实的行业和企业分析能力。

7、对于报告的解读必须放在充分认识大势的环境下．除非有那种完全低估和绝对低价的股票你可以一仓打满，大多数时候你还需要考虑大势的．刚才说过做报告的 都是有立场的，大多数机构都是不得不在这个市场里的，所以他们通常会有很多死多头，任何时候都认为股票是好的应该涨的，如果你去那么做，死得会很难看．还 记得２２００点的时候有多少美丽幻想吗．反过来，大势超强的时候你也要当心，尽管报告不好，股票一样可以炒的．这次我就吃了点亏．XXXXXX尽管我知道 我扭亏改名了，但是我一个四川的朋友告诉我，他在双流机场的广告牌因为付不出钱给拆了，我还是给卖了，结果后面涨了很多。

综观各大证券研究所的研究员风格有多种多样。有的是看个股的形态推出应时的报告，类似于一般媒体的股评，这类报告往往推出时已经涨幅较大，而且已经脱离了底部，如果不能及时退出，十有八九会套。因此如何辨别非常重要。一般涨幅过大的股票要等成交量萎缩才能考虑。

如果个股分析报告出现在股价相对底部，技术指标和均线系统均支持上涨，并且成交量放大，应及时介入。

当然每天大量的分析报告并不是都有用的，有的也就仅仅是了解而已。对一些目前不具备买入条件的个股，应该把其存档，一旦跟踪一段时间，技术上符合介入要求，那时再拿出来仔细阅读，可能更有价值。

每天看大量的投资分析报告并不是仅仅为了做短线。俺的经验是立足于中线选股，短线波段操作。中线选股的前提是看大量政策性的、宏观面的基本分析报告以及行 业的前景及相关数据分析。这样一旦决定买入，就可以任凭大盘涨跌或者暂时的浅套都能淡然处置，这种持股的信心不是来自于什么庄家内幕消息，而是来自于对个 股未来前景分析的胸有成竹。因此对每天大量的报告进行分类归档、跟踪就非常重要了。

基本面是一项极有趣的分析，分析正确时，那样的乐趣快感教人难忘。正确的基本面分析是一项强而有力的工具，但如果错误的使用，后果会让人失望且无法接受“怎样会这样“。以下这几点，是大部份基本分析者容易犯的错误：
1、将基本面资料当做时效性的判断工具，一项分析的反应可能在3天后，也可能在3年后才出现，我们常会因为突然做出一个分析就认为是一个重大发现，急忙于 市场建立部位，期待股价照我的分析而走，但市场反应出此消息或结果的时间，很难抓。将我们“瞬间发现“当做股价“此时该涨或该跌的依据“其实是很荒谬的。
2、由真空角度看待基本面资料，换句话说，“利空消息到某个价位将不再是利空“，所以基本面本身应该是没有所谓利多或利空，而是相对于“价位“而言，才有利多或利空存在。
3、设定价格不可能低于实质价格，“实质价格未必是一个有力而有效的支撑“，有人就是不信邪，因为常常它还是会产生作用，过一段时间，股价常会回到“合理 价位“，但记住，支撑不一定会发生在此时此刻，似乎还有其它因素我们会忽略了。同样的，主力拥有某档股票的成本，绝对有可能会跌破，主力虽有大量的股票， 股价没有百分之百必涨的那种事，主力也会赔钱。每次空头走势就会有人开始盘算主力的持股成本，认为此成本不会跌破，我认为不如将这个时间拿来算算自己的盈 亏吧，“趋势不会因为你拉了一个伙伴而反转”。

　　“我的电脑里现在有1300份研究报告，每天整理报告需要15分钟，看报告需要至少一 个小时，往往刚看完概要，回头一瞧股价已经起来了”，某券商投资部人士告诉记者，“连我们都这样，一般的投资者又怎么看得过来啊！”一位网名corner 　的投资者在留帖时写到，“体会颇深，报告只看了一个题目或者简介，这边价格就已经上去了，还是比别人慢了半拍，有时候真是不到半天功夫”。

　　除了内容庞大难以及时消化外，目前的研究报告还存在诸多客观的弊端。

　 　首先是信息的不对称。机构们可以通过花钱或者分仓的形式获得第一手的权威报告，但对于众多中小投资者而言，目前却无较好的途径获得。这在某种程度上加剧 了信息的不对称，某小股民便曾向记者抱怨，“往往是听说某机构推出了研究报告，但我们却难以看到，只能眼睁睁地看着股票往上涨。”

　　其 次是存在短期哄抬股价的可能。据了解，目前有些权威机构的研究报告在时间上有个先后问题，即依照客户的重要程度依次发放报告，因此一份有份量报告的出台， 将会在不同投资者中产生一定的时滞。如果首先获得报告的机构先行抢货的话，后面得到报告的机构就不得不在相对高位买入，从而导致哄抬股价现象的出现。

　 　当报告的权威性达到一定程度，就可能会产生道德风险，而报告中如果含有虚假成分，也必然会对机构的操作产生较大风险。“许多研究员对相关行业的跟踪研究 长达八、九年之久，和上市公司之间保持着非常好的人脉关系，如果他们想造假，确实难以控制”，国泰君安研究所副所长谢建军博士表示。他同时强调，“由于我 们一直强调研究的独立性，不论是对于熟识的上市公司还是相对陌生的上市公司，研究员的分析结论都会力求客观、公正。”

　　此外，国内众多研究机构目前也面临诸多问题。

　 　一是如何兼顾研究服务的数量和质量。国泰君安证券研究所近几年和客户共同成长，一直保持着领先的地位，但是也面临着一个如何进一步提升研究水平、满足客 户日益增长需求的问题。目前随着基金数量大扩容、保险公司直接入市和银行设立基金公司，客户数量越来越多，对研究报告的需求量也越来越大。如何在满足数量 需求的同时，仍然保证研究报告的高水平就成为一个问题。

　　二是国内研究机构研究服务的同质化现象比较明显。以个性化、差异化服务取胜的竞争格局还没有形成，这就需要不同类型、不同规模的研究机构有不同的市场定位。

　 　三是如何应对国际大行研究势力对国内市场的渗透。“一些获准进入国内A股市场的QFII，都在充实研究队伍，境内研究机构与之相比，在研究工具的使用以 及在全球视野下对投资的理解上还存在差距”，谢建军表示，“这就需要我们拓宽研究视野，更多地重视定量研究，例如一些估值模型的应用。”

　 　研究报告具备如此大的威力，研究员作为无冕之王，必然创造一个腐败滋生的肥沃土壤。如何在此环境下洁身自好、秉持原则，对研究机构和名牌研究员是一个考 验。已故申银万国证券研究所前董事长庄东辰博士，早在2001年就提出“绿色咨询”的研究服务理念，带领申万研究所坚持走独立的市场化之路，为投资者提供 真实、准确、有效、恰当的研究咨询信息。“绿色咨询”，代表了独立客观的立场，代表了专业的信任，代表了投资人的“阳光利润”。绿色咨询还有一层涵义，就 是不提供冗余的信息，不追求长篇大论的无用文章。所有报告，基于必需、简练、有效的原则，以最恰当的方式呈现给投资者。

我是一个麻将高手，在没有串通舞弊的情况下，我知道这是一个有关概率的游戏。股市，就像参与人数无限多的麻将，它的不确定性更吸引我。我一直在寻找股市中游戏的规则，而这个规则却在不断的变化。那是因为规则背后是人的心理，而这实在是天下最变化莫测的事物。
　 　索罗斯说过，要是数学家能计算出每个交易对象的价值，那么数学家都是百万富翁了。可悲的是，现在，中国国内投资行业顶礼膜拜的样式统一、排版精美、运用 各种估值方法的上市公司研究报告的撰写人，不仅想做一个数学家，更想成为公司的财务总监，他们总是喜欢去预测上市公司的每一个财务数据。而这种标准研究报 告有着致命的逻辑缺陷。
　　首先，标准研究报告要求撰写报告的研究员有一个2-3年的盈利预测。盈利预测，让我这个财务出身的人感到敬畏的字 眼（我曾经负责公司内部的盈利预测。当我能不受任何限制的取得预测所需要的任何数据的时候，盈利预测都像一个飞镖游戏，投中靶心的概率微乎其微）。其实， 上市公司的财务总监都不知道今年的业绩到底是出0.75元/股还是0.80元/股，一个只是听董秘毫不耐烦地回答问题的研究员能预测上市公司2-3年的准 确业绩吗？调节利润有太多太多的手段与方法，实在不需要一一指出。一个销售超过百亿的公司，毛利率0.5%的变动，利润总额就是5000万元的差距。对于 这，我们能说上市公司偏差0.5%的毛利率不符合实际情况，隐藏了利润吗？预付实际尚未发生的1亿元的广告费，而使当年利润减少1亿元，你能说这1亿元不 应该支出吗？我们能判断存货已经不存在了，而是隐藏已经实现的销售收入？以上问题，答案统统都是“不”。
　　其次，是在准确的盈利预测的基础 上，根据精确的估值模型得出的股票到底值多少钱。这就更给研究报告以令人肃然起敬的科学模样了。当估值方法在中华大地大行其道的时候，就是FTC（英国的 一个金融培训机构）在中国大赚其钱的时候了。不知道有多少家基金公司和证券公司花3万元/天的价格聘请讲着英文的投资大师来传授估值模型了。这个价格还包 括了对花费一半的时间的中文翻译的费用。我相信，在四处巡讲之后，翻译也能讲的跟这位大师一样的好。若他的估值方法真的很管用，他早在华尔街叱诧风云去 了，还用赚口水钱么？如果模型能够管用，美联储需要的是一个输入CPI、PPI、失业率就能计算出来利率应该是多少的模型，华尔街也不用费力地像对情人一 样痴迷地去捕捉格林斯潘的一句话、一个微笑甚至一个眼神的微妙含义了。
　　如果说，上面两点是关于技术和投资艺术的矛盾，那么最后做出的投资 建议就是毫无逻辑牵强附会。我研究过，大多数研究机构的报告都是根据预期股价上涨或下跌的幅度与大盘相比较做出的。比如，某研究机构“买入”评级的标准是 6个月内，该股票与大盘相比上涨15%以上。估值模型有绝对估值和相对估值两种。绝对估值，例如现金流量贴现就是其中有代表性的一种，它给出的是一个绝对 值表示的股票价值。没有与任何大盘预测发生联系的过程，它怎么能得出与大盘相比较的结论呢？再说相对估值模型，比若最简单适用的当属P/E估值方法，它是 用该股票根据盈利预测得出的P/E值与可比公司的P/E值相比较得出的相对价值高低的结论。它的作用最多用来判断这个公司的股票与同类公司相比是便宜还是 昂贵，但跟大盘还相去甚远。研究员怎么能得出符合评级标准的结论呢？
　　研究报告只是一场游戏的道具，游戏的道具是否需要逻辑性也许要依赖游 戏的逻辑性。股市只是一场关于心理的游戏，逻辑不属于评价它的标准之一。预期、跟风追捧、崩溃、贪婪、恐惧，这些仅仅跟心理活动相关联的字样才是打开阿里 巴巴大门的秘诀。巴菲特告诉我们，他能够成功是因为他在众人恐惧的时候贪婪，在众人贪婪的时候恐惧。
　　在《华尔街的瘾君子的自白》的书中， 曾经是华尔街成功对冲基金经理的作者道出了游戏的真相。华尔街游戏的模式是，华尔街那些道貌岸然的投资银行的分析师们从上市公司获得业绩预测，而所有的业 绩预测几乎都低于实际。然后，上市公司再重新发布他们新的业绩状况，华尔街的分析师们调高业绩预测，戏剧性的结果就出现了：以先前预期支撑的股价在新的业 绩预测刺激下高涨。这是一个上市公司导演，而华尔街的分析师们倾情演出的经典名片。同时，这个名片随着华尔街如好莱坞般风靡全球。可悲的是，我们也
不能幸免。

研究报告是机构投资者为了给自身或委托客户所撰写的远期投资建议，总结研究报告本人认为有这么几个看点：
1.研究报告的机构，机构的性质和实力是研究报告成熟和稳健的第一要素，由于机构的资金实力和研发团队的实力，加上机构主导的投资理念，那么一般研究的报告能够获得委托客户或者市场的认同，比如中金公司的研究报告就是研究实力加主导理念的结合。
2.研究报告的时效性，报告就像我们做股票一样，有超短线、短线、中线、中长线和长线之分，有的善于做短线报告，有的则对趋势的把握比较准确，这样，作为投资者对自身也要有比较清晰地认识，属于哪个区间的群体，比如北京首放的短线报告和国泰君安的中长线报告。
3. 研究报告的使用要素，包括资金、市场和投资群体，如果对于向货币市场、债券市场而言，那么研究报告和使用报告的群体具有很大的资金并且研究者对宏观地把握 和政治的把握相当准确，如果对于期货和股市而言，那么研究团队则要求对国际和国内的金融政策把握比较娴熟，这样才能有的放肆。

近几年随着价值投资理念的深入,所谓机构的调研报告也得到不少从业人员包括经纪人 和股民的追捧,的确这些报告给我们经纪人不少价值投资理念的洗理,同时也是我们指导客户的一个利器.但我今天在这要讲的是机构研究报告的另外一面.

我们要理清楚几种关系:

第 一:出研究报告的研究员是证券公司或者基金公司的员工,而证券公司或者基金公司的大客户不少是上市公司,他们是机构利润的来源.但所谓的研究报告的报道内 容与上市公司的利益出现冲突时,研究员是肯定站在上市公司的立场上来的.如果研究员出的报告对相关的上市公司不利的话,我相信结局大家都能想到,研究员被 炒鱿鱼,降低工资,或者得不到企业的重用,另外大的机构也不敢聘用这个研究员,因为他不懂得如何协调与上市公司利益一致的问题.这不符合证券公司等机构的 商业目的.

第二:据我了解,研究员或者分析师对其所出的研究报告是不担任何责任的.这是业内公认的准则,最成熟的美国市场也一样,一般情况下只要随风吹.都有豁免权.如同气象学家一样,没有人会真正责怪他们的天气预报不准.

第 三:目前市场上的确出现了不少大牛股是由哪些机构的研究员分析出来的,的确很牛,但是我们不要忘记,有多少个股是在顶部的时候,所谓的专家拼命的往上吹, 结果股民在他们的专家的误导下损失相当严重,我遇到过一些投资者与我交流的时候讲到如000949新乡化纤等原来的牛股,变成了今日的残花败柳了.据美国 <<华尔街日报>>2000年的一份研究报告中指出,在过去的三年里,分析师优选的强势股的风险系数比市场其他普通股要高得多, 收益却只高一点点,相关人员通过收集了自1989年来华尔街七大证券公司所传的8.9万份研究报告中得出来的结论.更为夸张的是不少公司要求自己的研究员 或者分析师集中对有已经涨幅超过平均市场回报20%以上的个股进行强力推荐.自然也加大的分析师们指导经纪人让其客户的投资引向较高风险的股票.

第 四:研究员或者分析师们是很少发出卖股票的研究报告的,据美国的证券交易委员会统计表明,2000年充证券公司的分析师们发出的卖出推荐的报告占总报告的 1%,原因很简单,因为这样会让其上市公司很生气的,同样的这样的分析师也被赶出研究员与上市公司的圈子了,这上点我很清楚的了解,一般与上市公司关系一 般的分析师基本上是得不到太有价值的信息的.从而掐断了他个人的信息来.所以他们没有必要得罪上市公司的利益.一旦问题出现时,受伤的还是基层的中小股东 和靠此为生的天气预报员即"股评家"的名声.

第五:据我的圈子里面的朋友了解到,目前不少机构也是利用所谓神秘的研究报告来达到出货或者做老鼠仓的目的.另外目前想让国内的一般研究员出一份对上市公司或者主力有力的研究报告万或者十来万就能搞定.

综上所述,目前的证券市场不太规范,而作为证券市场最基层的从业人员也处于不规范状态,在指导客户进行股票投资时更要认为楚市场当中一些不为普通投资人所知的内幕.以确保自己的客户回避风险,力争让其获得稳定的收益.

投资而非投机 坚持下来成为百万或亿万富翁的五点原则:
　　
　　第一条是独立思考。如果你做的事情和别人一样而且只是盲目追随别人的话，你最后获得的收益和效果也是和别人一样的。
　　
　　第二条是选择收益状况比较好而且是把股东利益摆在第一位的企业。
　　
　　第三条原则是即便这个企业业绩很出色你也应该以非常合理的价格收购这个企业。
　　
　　第四就是要进行长期投资。
　　
　　第五不要过度的使得自己的投资多元化

银行保险是懒人的理财方式,稍好一点收益的保险公司几十年还给你的只是一个0头

流动性过剩根源何在？

流动性过剩根源何在？

英国《金融时报》中文网专栏作家：高善文
2007年6月28日 星期四


2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。

流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。

从定价的角度看问题，资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理，也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。



从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知性；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这两部分相乘就得到了可以测量的风险溢价。

至少自本世纪以来，无论是对于全球主要经济体而言，还是对于中国来说，经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度都明显地降低了，并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化，可以延续到未来一段时间。受此影响，金融市场上的风险溢价就会下降。

经济活动稳定性增强同经济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、持续的结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系，这至少是流动性过剩的部分来源。

对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。

对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。

人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征无疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。

投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。

从经验证据的角度看问题，一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的，似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨；“羊群效应”普遍存在，但似乎很难建立一个持续时间很长的巨大趋势；股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响，但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。

有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨，股价上涨形成的财富效应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理，观察草根层面的情况也确实存在相关的证据，但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨，其中应当还有别的原因。

一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的，所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢？很清楚，这是由投资者中，边际上风险偏好最强的那个人决定的。

因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提了，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了，边际上的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。

那么新增资金从何而来呢？这至少有两个渠道：

一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差（经常账户顺差）的扩大。

容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上则会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。

二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多余资金的来源才可以和银行体系联系起来，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。

日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况，主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的汇率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在下降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。

1989年2-3季度之间，日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。

值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不同，这也许是值得留意和思考的。

从我国这两年的宏观经济指标看，商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款安排在各季度之间分配不平衡的特点；2005年3 季度后曾经出现的信贷加速，在很大程度上是对此前信贷过度挤压的修正；总体上看，迄今为止信贷增长率持续加速的迹象并不明确，货币控制的导向也比较紧，人民币汇率仍然面临升值压力，这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。

值得一提的是，我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速，为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢？问题的核心在于，当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升，而非商业银行信贷供应愿望的上升。

总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。

充分激发下属的主动性

非常不错的文章，不过这家伙是一个天才。 ：）

充分激发下属的主动性

2007年06月27日07:39

何 塞•卡马乔(Jose Isidro Camacho)，又名力图(Lito)在菲律宾长大，从小就是个极具进取心的小孩。他生长在一个律师家庭，在连跳数级后16岁就被马尼拉的德拉萨大学 (De La Salle University)录取。在校期间，他在暑期也坚持学习。1975年，入学仅3年的卡马乔就获得了数学专业的学位。

卡马乔称，我希望赶快完成学习，开始新的生活。我家生活水平还算可以，不穷但也不富裕。人总想要尽快地往上走，而我从毕业以后就一直是匆匆忙忙地往前赶。

卡 马乔大学毕业后在一家菲律宾保险公司工作了两年，然后他认识到，拿下工商管理学硕士(MBA)学位将有助于他加快实现到某家纽约银行工作的理想。他在哈佛 大学(Harvard)不但取得了MBA学位，还结识了他的妻子。两人相濡以沫27年，并一直都是波士顿红袜棒球队的铁杆球迷。

1979 年自哈佛毕业后，卡马乔在美国信孚银行(Bankers Trust Company)工作了20年，时间贯穿该银行被德意志银行(Deutsche Bank)收购前后。这期间他先后被派往纽约、东京、马尼拉、新加坡和香港。然后他接到菲律宾总统阿罗约(Gloria Macapagal Arroyo)的邀请担任公职。他在阿罗约的内阁任职3年，先短时间担任能源部长，然后转任财政部长直到2003年。

2005年卡马乔出任瑞士信贷集团(Credit Suisse Group)亚洲区副董事长，并兼任新加坡地区经理和亚洲公共政策部主管。尽管工作需要他每周穿行于各个亚洲国家，但他仍热衷于收藏和照看马尼拉那一窝宠物狗。

卡马乔现年51岁，日前他在新加坡的办公室接受了《亚洲华尔街日报》记者凯特•莱恩博(Kate Linebaugh)的电话采访。

《华尔街日报》问：你第一份工作做的是什么?你从中学到了什么？

卡马乔答： 我19岁大学毕业后开始工作，担任一家保险公司的助理分析师。这第一份工作让我学到了各种各样的东西。我没有会计或商业背景，第一次见到“借方”和“贷 方”之类的词汇。庆幸的是，我的上司是位刚从斯坦福大学(Stanford)拿到MBA学位不久的年轻人。他很同情我的处境，教了我很多东西。

问：为何你决定去读MBA？你会建议刚进入你们这一行的人去读商学院么？

答：在过去，如果要想迅速提升自己，MBA学位近乎是必要的敲门砖。我认为这点现在已经不那么重要。今天，世界变化得如此之快。如果你正处于一个非常重要的岗位，工作中的所学可能比两年的MBA更有价值。

问：你希望每位新员工都知道的一件事是什么？

答：当今世界，你会希望新员工能更富有事业心，即便是在替人打工的情况下也是如此。希望他们在见到能够被改进的事物时能发挥创造性。如今创造力、革新力和想像力比仅仅是遵照指令行事更加重要，特别是在我们这个行业。

问：投资银行素来以自我驱动文化而闻名。你对投资银行经理有何建议？

答：我认为承认和意识到自我的存在是很重要的。但为了事业成功，就必须要确保所有人能在一起工作。因此在尊重个性差异的同时，投行经理人也必须掌握好分寸，避免让个性差异阻碍了团队的合作。

问：你希望你在刚刚投身这个行业时能知道什么样的管理原则？

答：给予下属更大的权限。这也正是我的管理风格。我担任管理方面的工作已经很多年，其中既有在企业也有在政府。作为一位经理人或领导，你会很快认识到以下一点：你的下属和你一样能干。除非你能赋予他们更大的权限，更多的工作机会，放手让他们干，否则你将很难有大的发展。

问：你在政府部门和企业都做过管理工作，你觉得两者有何不同？

答： 一大不同点在于服务对象。当你在企业任职时，你的服务对象很明确，是客户、公司或者股东。而当你在政府任职时，服务对象则不那么明确，并且会根据处理事务 的不同发生变化。某些情况下，你的服务对象很明显是广大民众，但某些情况下又会变成国会或者你的上司，即总统，有时甚至会是媒体。在政府任职时，必须要明 白你是在为谁解决问题，因为服务对象会很多，而且还会发生变化。

问：在做经理人时，你最难作出、但又必须作出的决定是什么？

答：最难的决定是炒人鱿鱼。我一生都在做这样的决定，这让人很不愉快。因为你的决定对他人造成了影响，这会非常伤感情。但我唯一的建议是：该下的决定还是要下，因为这是你必须要做的，但要带着同情心作此决定，至少这能够缓和他人心灵上受到的创伤。

问：你在作为经理人最满意的决定是什么？

答：我在企业任职时曾作过许多满意的决定。但在担任公职时所作的决定令人更有满足感。在担任公职、特别是出任高官时，你的许多决定会对所有老百姓造成影响。因此在你作出正确决策时，你会感到为数百万人做了件好事。

问：你现在读什么书？

答：我不是非常痴迷商业书籍或小说。我会看一些参考书。我是个狂热的收藏爱好者。我会看关于艺术品、地毯、动物、马匹、宠物狗和建筑方面的书籍。当我去书店或图书馆时，都会被此类书籍吸引。

问：你个人使用的最重要的科技产品是什么？原因是什么？

答：很不幸，是黑莓(BlackBerry)。我几乎整天都带着它。它能够让人真正地贴近他人和贴近资讯。我把黑莓当成了手机来用，通过它不但可以与他人通话，还可以收发电子邮件。

中国股市的泡沫危机将何去何从?

中国股市的泡沫危机将何去何从?

2007-05-21 17:48:48

中国股市当前的盛况，已令很多人想起14年前那部《股疯》电影，中国央行5月18日一系列紧缩银根、放宽人民币汇市的行动，更被认为是1996年“12道金牌镇压股市疯牛”的历史重演。中国股市真的是已经再度疯狂了吗？这种“疯狂”又还能持续多久？ 随着泡沫议题受到愈来愈多的关注，预料中国股市的走势发展将成为2007年全球金融市场的枢纽神经，牵一发而动全身的效应值得关注。 统计显示，自2005年末大盘触底以来，上证指数在2006年大涨130%，今年截至5月18日为止又较去年封关指飚升了50%。同样地，深成指 2006年涨幅也约达130%，今年迄今为止的涨幅更是高逾80%。其中，上证指数在不到半年内已涨破4000点大关，气势如虹的表现，已让那些将07年 指数目标预设为3500点的主流机构瞠目结舌。 今年以来，政府已相继出台一系列调控措施，然而多头依然有恃无恐，即使上周5月18日多道金牌齐发，今天沪、深股市依然携手收涨。面对大盘涨不停 歇、ST股飙风愈演愈烈的中国股市，从今年第一季初开始，包括机构、政府官员，乃至海内外知名人士，纷纷发表关注，诸多泡沫危机的警告不绝于耳。 机构方面，高盛、渣打、瑞信等海外知名投行4-5月期间相继发表报告指出，若A股按目前速度持续上升，结局将不可收拾，政府应出台冷却措施。国内证券研究标杆--中金公司4月份两度发表“股市泡沫”论见解，提醒目前股市已经过热，泡沫风险逐渐增大。 政府方面，最受瞩目的莫过于央行行长周小川5月6日在瑞士巴塞尔参加国际清算银行（BIS）10国央行行长会议时，坦承“中国的股市泡沫令人担 忧”；此外，证监会更于5月11日发出专门通知，要求证券机构对新股民加强风险意识与教育，并针对“杭萧钢构飙涨事件”做出违法违规惩处，以宣示提升股市 秩序与监管力度的决心。 一贯行事低调的亚洲首富李嘉诚上周竟直言不讳称，内地股市市盈率达50-60倍已相当惊人，泡沫绝对存在，并表达对此颇感忧心。高盛中国区首席经济学家梁红、银河证券首席经济学家左小蕾亦相继大声疾呼，应重视A股泡沫风险日益严峻。 此前，市场上一度还盛存“有无泡沫”之争，5月18日央行切切实实使出组合拳，发布各项降温措施，让许多关注泡沫论的大众视为是给“泡沫争议”一 锤定音了。分析人士指出，央行加息，在于更明晰地向市场传达政府对股市的态度，正肯定地提醒市场，政府不会坐视股市过热现象的持续。 不少专家与市场人士更认为，近二周来，央行与证监会等部门联袂出台各种降温调控行动，这标志政府全面迈出了调控股市泡沫的第一步，更有甚者，将其与1996年“12道金牌镇压股市疯牛”相提并论，揣测一道道 “金牌”可能将终结当前的牛市。 1996年，上证指数自元月初探低512点后，一直不间断上涨，截至到 12月的高点1258点，涨幅高达140%。12月份各类证券报纸反复向股民警告股市已过度投机，并且证监会接二连三地处理违规券商，但股市对这些利空一 概视而不见，继续高开高走，最终迫使证监会在12月13日周五晚使出杀手锏，宣布从12月16日开始实行10%涨跌停板制度，又在12月16日发表人民日 报特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，于是大盘连续3天跌停，最低见到864点，一波牛市就此到头。 这段“股事”被市场记录为“12道金牌镇住疯牛”。不过，在那之后虽历经近两年的盘整震荡，但中国股市在1999-2001年又产生了一轮总涨幅为114%的泡沫性牛市。 事实上，目前的“泡沫论者”多数也承认，中国股市本轮牛市还有进一步上升的空间。高盛中国区首席经济学家梁红日前发表的研究报告就表示，目前A股估值尽管已反映众多利好因素，但仍非毫无节制，只是若容许资产升值预期全不受控，A股估值很快便会进入无以为继的境地。 继本次央行加息后，中国政府还会颁布更多道“金牌”吗？一系列降温措施会否达到预期效果，形成影响副作用最小化、成效最大化的调控结局？ 分析人士认为，市场牛市预期会否转变，还取决于未来是否会有更强力的调控措施出台。一名颇具影响力的股市评论人指出，拉住“疯牛”需要“12道金 牌”，换言之，市场监管也需综合进行，并通过货币、外汇、财政、税收等政策手段综合给股市降温。该评论人认为，从央行迄今为止采取的提高准备金率和加息等 措施来看，力度是偏弱的。 另一方面，如今的中国经济规模与阶段进程，都无法再用1996年的格局视之，除了股市泡沫危机之外，现今中国还有高外汇储备、巨额贸易顺差、各国要求人民币升值、人民币流动性泛滥、牵动全球商品市场需求…等等错综复杂的问题纠结难解。 因此，不少专家忧心，这回的调控难度恐较20世纪末那次的危机更艰巨。

马丁·沃尔夫：中国股市的全民狂躁

挺有意思的观点！ 分享之


FT中文网主编 张力奋
2007年6月11日 星期一

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震荡中国的股市正陷入窘境：股价再涨，最终可能跌得更惨；而刹车过猛，失利的股民可能将怨愤直指政府。FT中文网主编张力奋采访首席经济评论员沃尔夫：一旦中国股市崩盘，北京可能转向采取更多反市场机制的对策。
张力奋 （以下简称张）: 中国非常善于创造令人震惊的统计数字。最近几个月，中国又在创造一项新的纪录，即中国可能已成为世界上股票交易规模最大、炒股人口最多的国家。据我所知，过去几周，中国每天都有30多万普通居民开立股票账户，股票账户的总数已达到一亿。中国股市目前正在经历的的极度狂热，是史无前例的吗？这个泡沫是否迟早要破？
马丁·沃尔夫 （以下简称马）：我认为，中国股市目前出现的情况，是可以预见的。在资本主义初级阶段，这种情形很正常。泡沫总是不停地出现，导致投机狂躁症。历史上，一些最著名的泡沫。就发生在17世纪和18世纪初欧洲资本主义的早期。当然，近代历史上，股市泡沫仍然存在。离我们最近的一次是7年前的网络泡沫，地点就是被视为世界上最先进市场经济体的美国。因此，泡沫总是资本主义的一部分，伴随的是集体性癫狂的发作。

当然，这也可能发生在中国这样的国家：在中国，资本主义完全是新生事物，人们很少有这方面的经验。对他们来说，机遇和风险都是新生事物，至少对中国目前的几代人都是这样；当然，这些国家还得有出色的经济增长。泡沫的背后常常有一些实质的因素支撑着。如果回顾一下过去三四百年出现的任何一个大泡沫，你就会发现，每个泡沫背后其实都有一些真实的东西，问题只是投机行为最后失控。显然，中国现在就是这个状况。
当然，中国还存在其它一些因素。我认为，那就是历史上中国人喜欢赌博。股市一直是种赌博形式，难怪有大量赌徒进入股市，因为看上去很容易就能赚大钱。但在中国，多数人都缺乏经验，股市就更具有吸引力。还有一个因素就是，中国人的投资机会太少。对大多数中国人而言，他们可以将钱存入银行，但利息非常低；他们也可以买单元房，更幸运些，可以买别墅。但是中国人可购买的其它资产不多，他们也不能轻易到海外投资。这又给了他们一个炒股的好理由。
现在，在中国经历的是种狂热，最后会崩溃，这是确定无疑的。在这一点上，没有什么秘密可言，但人们不可能预知市场崩溃的时间，我们不知道它到底何时会发生，不知道崩溃的程度有多深，但很可能会非常深。很多人会赔钱，聪明点的人会提前离场，然后永远过着富足的生活。
应对这种狂热的关键在于，在市场崩溃前离场，但这个时机的把握非常难。历史上的股市泡沫中，有些著名的提早离场的例子，也有些人提早离场、然后又重新进场。英国历史上最著名的例子就是艾萨克•牛顿(Issac Newton)。他是英国历史上最伟大的科学家，或许也是人类历史上最伟大的科学家。他起先在“南海泡沫”(South Sea Bubble)中赚了很多钱。这是18世纪初英国的一个大泡沫，在人们的意料之中。当时牛顿卖掉所有股票后离场，但后来又重新进场，亏了许多钱。
张：但是，很多中国股民现在有种幻觉或错觉。他们认定，出于政治上的考量，特别是2008年北京奥运会，中国政府不会让股市下跌，以便为这个中国历史上最大规模的国际活动营造良好的社会政治氛围。你真的认为，中国政府会在迫不得已时直接干预拯救股市吗？
马：人们抱有这种想法是很反常的。如果你观察一下股市泡沫的历史就会发现，政府并未那样做，没有救市。中国政府很富有，拥有很多资产。此外它还可以无限量地印制货币。因此，如果它真的想制造足够多的货币来支撑股市，从国民手里买下所有股票，它是完全可以做到的。当然，几乎可以肯定，这种行为的代价将是非常严重的通货膨胀，中国政府还会因此失去对货币供给的控制。股市涨得越高，中国政府挽救散户投资者的成本就会越高。如果它真想挽救散户投资者，它自然也就要将所有的股票重新国有化。
我认为，中国政府这样做的可能性非常小。我无法预测中国政府会如何做，以及它对这种状况担忧到什么程度，但救市的可能性非常小。如果中国的经济学家和央行官员提供的专业建议是救市，将是重大错误。散户投资者必须明白股市有涨也有跌，他们需要认识风险。此外，正如我所说的，如果中国政府真的企图挽救散户投资者，就很有可能造成通胀。我猜想，那些认为政府会出来救市的中国人最终可能会失望。不过，如果中国政府真的想这样做，它还是有能力的。
张：过去几个星期，我们注意到一个有趣现象：中国政府以启蒙教育者的身份，告诫老百姓理性炒股，警惕股市泡沫。一些官方主要媒体又重新捡起了过去的做法，发表重要社论，就股市的风险警告国民。在中国，政府的这种角色或干预有效吗？是否会适得其反？
马：这个问题值得讨论。资本主义在中国还是新生事物。按照我的理解，很多上市的资产至少部分仍属国有企业。就总体而言，中国是在政府的控制下向市场经济转型，因此中国仍被称作社会主义经济体。中国政府提醒人们注意风险的做法不无道理。回过头来看，上世纪90年代末的股市泡沫——以著名的美联储为例。美联储(Fed)主席在1996年就表达过他对泡沫的担忧，国际组织的官员也不断表示过对各种泡沫的担忧。因此，对央行一级的政府官员来说，提醒人们股市有风险、股市已偏离基本面、投资者可能亏很多钱，这种做法并非没有道理。在某种程度上，如果政府不发出这些警告，那么如果出了问题，人们就会拼命埋怨政府。因此，从某种程度上讲，政府官员发出这些警告是明智的。这样他们就可以说，这是你自己的错，我们告诉过你，股市风险很高。它确实风险很高。
张：但现在各种迹象显示，官方对大众的教育攻势，尽管意愿很好，似乎没有奏效。中国的央行似乎也无法以自己期望的方式来影响市场。一直非常谨慎的央行行长周小川几星期前发话警告，试图让市场稳定下来。结果却恰恰相反。市场的反应是让狂热的市场再创新高。中国政府还能做什么？ 可动用什么政策工具?
马: 即使这不能完全奏效，但他们还是可以这么做。我认为他们说出来是对的。现实是，当人们阅读报纸，得知其他中国人是如何变得富有的时候，要阻止人们涌入股市几乎是不可能的。
一个更有趣的问题是，他们是否应该采取政策行动。是否应该收紧货币政策？在20世纪90年代的泡沫期，这在西方引起一场大讨论。这对中国是个艰难的抉择，不过我认为，出于一定程度上与汇率相关的多种原因，中国有理由运用利率工具实行更紧缩的货币政策。中国的一个问题是，相对于回报以及良好的经济状况，中国的利率水平太低。当然，难点在于目前的外汇储备积累过于庞大，令加息变得几乎不可能。因为这有可能吸引来更多的外汇。
因此，只要他们维持现行的汇率政策，他们就不能轻易拥有独立的货币政策。我认为采取政策行动，比只说不做要好。但是实际上，即便中国调高一点利率，如果人们预计股价一两天就会上涨10%的时候，也不会有什么效果。现在看来，没有什么常规政策手段可以阻止中国目前正在发生的这种股市狂热。
张：目前有泡沫，而且人人都相信这是泡沫。如果中国股市崩盘，最糟糕的结果可能是什么？能设想一下可能的情形吗？对中国经济基本面与信心有何影响？许多金融专家认为，全球股市对中国股市可能的影响，不再有以前的那种免疫力？
马：我倾向于认为，这方面的影响会相当小。来自中国的统计数据不容易读懂，当然它们也不是最新数据。但我没看到任何迹象表明，繁荣的消费是受到股市财富增加的推动。事实上，对中国而言，令人震惊的是消费何等疲弱，而不是何等强劲。
我猜想，迄今为止，利用这种泡沫到外面大量购买昂贵东西的人仍然很少。如果事实如此，那么即使泡沫破裂，对消费产生的影响也不会有多大。如果泡沫会对投资中国的计划产生重大影响，我也会非常吃惊；如果对投资计划中的目标公司产生什么影响，我也会感到吃惊。因此，理智地看，这一切似乎表明，泡沫和股市是个很独立的现象。
必须记住的一点是，在中国，股市在很大程度上毕竟是个赌场，而且股价对公司管理层的影响也比较有限，并购交易实际上并不存在。中国经济不是西方的资本主义经济，中国股市不是由市场控制，实际上它也不是每个人的主要收入来源。因此，关于中国股市的真正问题之一，就是它们象征着什么？它与西方的股市很不相同。我预计，股市崩盘对中国人的主要影响就是会让他们远离股票。在一段时间之内，要想说服他们购买股票很困难。当这种事情发生时，对现有公司进一步实现大规模私有化，就会变得更为困难。
我认为，就长期而言，这是件好事。如果你假设中国当局的最终目标是将公司的所有权分散得更广的话，那么，股市崩盘可能就是一个不幸的副产品。
从国际角度讲，受传染的范围会很小，因为人人都能看到事情的进展。中国的影响力很大，但却不应有任何直接的“传染”。外国人并没有深度参与中国股市。同时，中国人实际上只拥有很少量的外国股票。我预计，假若中国股市崩盘，一天或一周后，这个地区或许还有点乱，世界上的其它地区，则一切照常运行。假若中国股市崩盘，可能会出现什么后果？人们会说，好吧，让我们看看其它估值较高的市场吧，看看对它们的投资是否看上去更合理？然后他们会开始以同样的理由考虑众多其它市场。实际上，我认为，股市是中国融入全球经济程度相当有限的少数领域之一。因此，股市泡沫的破裂，将不会对中国或全球造成巨大影响。
张：假定中国股市冲击的主要是国内。你知道，目前中国的股票交易帐户数量接近1亿，这意味着许多低收入人群将直接受到严重影响。不少人担心，如果股市泡沫破裂，势必导致中国社会的不稳定。对中国领导人来说，社会稳定毕竟还是头等要务。
马：作为局外人，我很难评判此事。曾经有很多事情让我认为可能在中国引发紧张。中国可能能导致社会不稳和群众抗议的事情有很多：如官员腐败、政府官员（尤其是地方官员）为开发强占土地、社会不平等加深、公共服务的腐败（尤其是农村地区）等等。然而，中国仍然保持着稳定。
如果股市泡沫破裂（我认为将会如此），许多人将一贫如洗，他们会失去所有的财富，不仅包括他们赚得的财富，还包括他们投入的资金。这些人会是谁？他们将会在多大程度上批评政府？在政治上会做出何种举措？我不清楚。
张：不过，中国股市的问题是：很多股市的投机者不是常规的玩家或赌徒。常规的赌徒，能够接受股市的游戏规则，那就是，股市中有输有赢。而这些投机者只接受一种可能性，那就是他们最终只能是赢家。
马：这非常类似于1999年所谓的“格林斯潘对策”(Greenspan Put)。这种看法认为，格林斯潘一定会拯救美国股市。但最终他没有这样做。当然，中国政府不会拯救股市。失望的人群会大量出现。他们最终会吞下苦果，重新回去工作。继续生活，将失败归因于经验。有些人会非常伤心，有些人可能会自杀。这些事情总会发生。
在中国的股民中，相当大部分还是生活体面的中产阶级，勤劳工作的那种人。至少在其他国家，他们不是那种动不动就上街抗议的那个群体。所以，我的猜测是，只要在总体上经济继续运营良好， 增长持续，能创造更多的工作机会，抗议声会渐渐消失，生活如常进行。
我的理解是，中国政府基本上是在通过股市向人民承诺繁荣。如果股市崩盘，人们会认为是政府骗了他们，可能会出现那种后果。但也可能出现另一种可能，那就是政府会走向一个更加反市场的方向。这可能应证了中国政府和党内一些人的看法，也就是他们认为中国走向资本主义的速度太快了。对这种观点，我还是有些认同的。
很可能会引发一些针对市场的抗议，尤其是金融市场，就像上世纪30年代美国股市崩盘后所发生的情形。这是非常不幸的。因为我认为，在前途无量的中国，存在的一个事实是：中国的金融市场过于薄弱，相对于针对政府的抗议而言，这个问题可能是更大、更直接的政治威胁。
(完)

“中国H股与A股将趋同”

英国《金融时报》记者联合报道
2007年6月21日 星期四

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摩根大通(JPMorgan)中国证券市场部董事总经理李晶(Jing Ulrich)表示，随着中国企业在香港上市的H股和在内地上市的A股逐步趋同，H股将在一段时间内表现强于A股。
她提到的第一个因素是估值：“目前A股的市盈率已经是H股的两倍。上证综合指数的市盈率为42.64倍，而H股的市盈率只有19.96。”
其次，随着一系列公司在上海证交所发行上市，A股的市场供应量正在迅速攀升。最新一家计划在上海上市的公司是中国石油(PetroChina)。李晶指出：“我们认为，今年将有价值800亿美元的新股在中国内地和香港上市，但内地的股票发行总额将首次超过香港——甚至可能达到香港的两倍。”
第三，中国最近放宽了对合格境内机构投资者(QDII)的规定，赋予中国金融机构投资境外股票的更大自由度，香港预计将从中受益。“随着QDII机制的发展和成熟，更多内地资金将流向香港。这将有助于A股与H股的趋同过程。”
李晶表示：“中国政府喜欢渐进式市场改革。中国禁不起急剧调整，因为这会阻碍长期的市场改革，并且可能引发社会动荡。”

关于中国股市的不可预测性

一个老股民对于股市的看法，其实说白了，股票市场并没有遍地是金子，投资的意义远远要大于投机。我非常同意作者观点长线上面一定是涨得，为什么？2 原因 1 因为货币贬值，通货膨胀， 2 ， 企业自己的盈利增长。 其实购买股票就是对于这间公司长期盈利水平的看好，分享他的利润。所以 愿意投资的选一个好公司好股票 长期持有。 中国这样的好公司好股票还有的，因为我们有国有垄断！ 嗬嗬！ 至于短线， 看吧， 愿意看看庄家和散户 搏傻的时候捡便宜 当然不要错过这个机会，但是这些钱是用来玩的（假设你就在澳门赌场）。

现在，基金市场也是一样的混乱不堪， 所有散户急功近利的思想 左右着基金经理的投资决策，看看那一季度的基金回报， 看看那些所谓优秀的基金， 再看看这些基金的招募说明书上说的 和他们做的，我们 只能够骂娘了！ 什么世道啊！ 今天， 天治基金的渠道总监还跑过来吹牛， 说他们基金经理波段做的好，抄了一波垃圾股，都N B 起来了！ 中国的散户 可怜！
卖基金的从业人员则是可悲！普遍素质低下 明知道 市场现在好的基金没几个， 还要TMD装作高深给客户介绍所谓一季度业绩最好的基金！ @#%$^！ 一季度 涨的都是TMD垃圾股 ！忘记短期基金排名吧！（最恶心是，XX银行个金部门的老总 居然TMD 以超垃圾股为荣， 觉得自己的投资有眼光 很厉害。 然后国? 证券公司的分析师 还好意思告诉我 自己专门投资垃圾股 是个高手， 详细交谈 他居然还告诉我 投资股票不需要看分析报告，不需要详细分析 ， 重要的是消息！！ 该死的 就这样还是首席分析师！ 我香蕉你的巴辣 ！）
中国的散户 则是 可怜， 听风就是雨。。。 。。。 相信所谓的股评专家 所谓的独家观点，要不就是七叔伯八大姨的朋友的表哥的女朋友的同学的表弟的邻居的朋友说◎＃￥……※×（！◎＃￥ ！！
相信一点，如果你自己是机构，是所谓的庄家， 你绝对不会在建仓的时候告诉任何人， 在出货的时候泄漏任何消息。 所以 坚持价值投资吧！
设计自己合理的投资回报率 然后 设定合理的投资组合，长期持有， 让我们来投资吧！

今天心情不好，大盘可能要跌了，又要给一堆人解释 股市投资有风险，基金一样！！sigh ... ... 这帮子投资者 难道脑门子只能够接受单边向上的市场吗？市场一变动就是 建议者的错误， 无语。。。 。。。 要是市场永远向上 我们还用上班吗？
极度怀恋汇丰那份让客户签的投资合同，内容： 我是疯子我是傻子 我是白痴 我求银行卖一份一定亏钱的产品给我，我确认我是清醒的情况下请求银行卖给我的， 我签名+画押， 出事一定不找银行 我自己找医院看病去！
07.6.20 心情极度 低落。。。。 。。。


关于中国股市的不可预测性 –
目前为止,世界上流行的股市分析方法大概有两类
第一类是基础面分析,使用公司的运营价值通过特定的价值估算模型来考量其市值.这类分析的有效性取决于两点:
第一点就是公开信息的准确性
第二点就是监管力度的有效性
这两点是确保市场公平性和理性交易的基础, 这也是西方诞生巴菲特等人的基础.这种方法,
在中国是走不通的:
第一中国的股市的股权结构是不完整的,目前走向相对完整 – 就是终于走向全流通.公司的高管终于有机会可以公开套现. 然而公开套现给自身带来的社会财富危机让他们不敢随便套现. 同时也存在着更好的套现道路.
然 而,由于监管不严,内幕交易层出不穷. 在全世界都知道内幕交易包括关联方交易,只有在中国没有关联方交易的限制,全天下坐庄,也就是在中国最安全. 好了,关联方的通过一二级市场暗箱操作利润分配自然不够好,因为他们还有更厉害的方法. 也许,有人看到这里说,你这么说是不是在教会别人侵害小股民,答案是,不是的,我本身学的就是会计和税法,而这些方法并不是我发明的,是我在研读中国上市 公司公报的时候发现的.
西方制度下的公司一旦上市,那么公司高管就很清楚的知道,严格的监管制度下,个人责任十分严重,所以,在侵吞公司资产方 面,会在各个方面下功夫,这导致什么结果,就是侵吞的成本过高,不如干好企业,拿after tax bonus自己买。因为自己手中的期权也能换成股票，随时在2级市场套现。根本用不着做傻事侵吞。 中国呢？ 制度上面有问题，看看红塔山的老板，看看铁本的老板，我太多时候只能一个人感叹，其实你也怪不得那些人要上市，上市了，我套用大量股民资金，我自己发给自 己bonus?当然要发，怎么发，通过关联公司洗钱出去，你要追究，我敢这么说，在全世界，追究外国人的责任是很容易的，追究中国人的责任是很难的。所 以，我就把募集资金洗出去，然后再募集。毕竟中国的股市的披露信息实在是太简单了，造假没人看的懂，看得懂的没人说，你敢说，我打击你，你视死如归，好， 我自认倒霉，你上访去吧，拖你个三五年，我到加拿大避难去，顺便掏空整个公司，你牛的话，自己找政府去。
以上两种方法，导致的结果是什么，是中国 的上市公司的分红率和投资回报率爆低，整个市场高度扭曲，没有人知道今天赚钱的公司为什么不分红，分红的公司为什么股票不涨。也没有人知道今年赚钱的公司 明年会不会变成亏损。所有西方的标价模型一到中国，统统失灵。没有可能用的了。 在西方，通过估计公司赚钱与否，以及分红等来标价的方法，根本在中国就行不通。

第 二，对于技术分析。我在中国的时候，流行什么短线是金，长线是银什么的。然后就是台湾佬写的什么技术分析，什么江恩理论和黄金分割什么的，我家里有5个 1.8米的书柜的书都是股市的。什么理论都读过了，什么分析方法都看过。也许是我白痴，结局是本本没用，今天算准了，明天就失灵了，我躲在内宿学校的被窝 里面疯狂的阅读着这些财富宝典。也看金融炼金术，也写出论反身性和中国股市的关联性，不过老实说，所有的技术分析，跟赌钱丢硬币的概率差不多。我有一种感 觉，我可以这么说吧，就是所有投机市场的表现都是价格，只有价格的升跌，也只是唯一的表现方式。诸多的因素促成涨跌，就像电脑中无数的数据才能造成一次死 机。技术分析是干什么呢？就是说，无论什么因素，我们做一个统计，上一次死机是开机5分钟，随后15分钟也死机了，然后25分钟也死机了，然后就开始猜 了，其实，每次开机，每次时间到了5的倍数就死机，这大概就是技术分析的本质。完全忽略了人的因素以及变化的根本，这其实也只是因为股市也好，期市也好， 任何信息都被翻译为价格，就像电脑，无论你运营什么软件，如果按照结果分，就是好好的运行和死机。技术分析本质上就是说，无论你运营什么软件和你对电脑作 了什么YY的事情，电脑都会在一定的时间死机，技术分析帮助你预测什么时候电脑不死机，什么时候电脑死机。 跟赌钱在本质上没有什么不同。所以，技术分析本身也没有什么用，超短线建立的模型，在一定的市场，一定的时间段内也许有效，但是随着时间的推移，本质因素

对 中国股市的大势预测，本来就是胡扯。你说技术面，我根本不觉得你跟赌徒有区别。你说基本面，基本面的特质是时效性差，中国的股市本来就是价格和价值没有直 接关系的股市。所以根本没有人有资格说有没有泡沫。这就是为什么我从来不预测下周的大势。你问我为什么我能说出应该买的价格以及一些小趋势，我只能跟你说 两点

第一点， 我培训过自己，你试试看，你去把每天选定的股票的价格，以及成交量背诵下来，10年下来，我告诉你，你对差不多的股票会有感觉。你对数字的敏感性以及你的独立思考的能力已经养成。
第 二点，对于庄家操盘的性格的分析，看盘口的事情，成交量大小，换手率，这些都不是唯一的依据，大单子不代表出货。别幼稚的以为庄家的团队跟你一个智商和经 验水平，我读了大概10多遍的金融炼金术，这本书大概就说了一句话，就是尽量保持第三者的观点评判股市那帮傻子以及庄家的互动关系，一群人在博傻，看看谁 比谁傻，你凑什么热闹，看准时机，赚点小钱就算了。
为什么我只看少数股票，就是必须庄家笨到足够苯，跑出来用单子告诉我，这盘子跌停就是我做了，然后我还要扫掉所有散户恐慌的单子，这种时候，我只能说，两个傻子在那里博傻，我看你可怜捡点600370这样的东西罢了。
但 是股市呢，长线上面一定是涨得，为什么，因为货币贬值，通货膨胀。如果有人真正认识到什么是股票，以及股票为什么升值，我觉得是很值得高兴的，可惜不是我 自大，这里太少人真正考虑这些问题。因为我看到多少人在说中国股市多空的问题，就发现多少人连做空时什么都不知道。 股票本身是一种ownership, the ownership of the company, and the company owns assets for operations,那么货币贬值，不可生或者流通性强的财产的升值自然导致了公司的价格的上涨，注意，价值未必上涨，你手中的货币贬值罢了。所以股票 代表的等价物，自然升值了。还有，在一个制度健全的资本市场，股票的升值是什么，是公司盈利的累积以及市场期望值的提升，公司赚了钱，有发展，本身的货币 价值上升，那么股票作为ownership，其价值也随着上升。自然，大家别搞笑，说什么自己看中的股票，几个月来翻了几番，你去找找几个月来不番几番的 股票来看看。我看得大盘指数还从几百升到几千了，才10年时间。

好了，最后谈多一点。就是投资眼光的问题。
我 早几个月有推荐过大家投资0992，那个时候的价格大概在2.8-2.9左右，大家有兴趣可以翻翻看。虽然是有人跟我投了，但是我要在这里谈谈我的投资理 念。我投资股票，是的，两种，一种投资是玩，就是想看看我跟庄家谁比谁牛，你做盘，我看盘，然后跟盘，在你出货前我跑。我好玩，玩得是眼光，不是跟别人一 样，随便打开个k线图，你问什么我信口开河跟你说明天涨跌，我怎么知道，我喜欢的股票我会常常看，常常想，如果我是庄家，今天的走势，我这么做出来是为了 什么，有多少原因我会这么做。我思考和跟庄这么久，说道下来的走势，我还心底没有多少信心和把握。 其实心里有点看不起那些一天到晚有人一问，故作深沉的说，此股接下来3个涨停板。什么跟什么，说句难听的话就是，你懂个*—……%￥#•￥%（*—……% ￥。

第二种投资，就是投资人。我尊敬我尊敬的企 业家。600223的企业家我尊重，为什么，万杰的老板有志向，这个世界太多男人一旦有了钱，就以为天下都是他的，一副不可一世的样子，然后就什么二奶什 么的就来了，然后事业？早忘光了，上市？什么跟什么，香车美女豪宅都有了，努力什么？股民，社会责任？管我什么事。 万杰的十大流通股股东能拍着万杰老板说，加油做，兄弟们在出不了多少力，在二级市场帮你托托，这句话我感动。两层意思，一层是我自己也是一个做企业的人， 你落难，身边落井下石，热嘲冷讽的不在少数，你风光的时候，身边拍你马屁的人，跟你做兄弟，大有人在，一旦风光不再，危机四起，这群人要么消失，要么跟仇 家一起来羞辱你。能做到万杰老板这样的人，光明磊落，我自然感动，为国家，为社会有这种责任感。我欣赏。第二，在商言商，万杰债务剥离和重组本来就不复 杂，会计手段恢复盈利根本就不难，更可贵的是这个上市壳资源。如果10大流通股东的股票被锁定了，剩余的人要坐庄，来操控股票，根本成本就不高，另外我豪 赌一点，就是万杰老板不会让公司破产，这种有抱负的人，不会对不起这么多看得起，愿意伸手帮他的人。所以我投资万杰，这一投就不没打算短线收回来。说到我 也投资李东生的TCL在香港上市的股票。我是很欣赏李东生这个人的。但是我要在这里说说如果我是李东生，我会怎么对待中国股票和香港股票。我根本就不想发 红利给中国股民，我发给你们消息，我公司做的好的时候，二级市场照样垃圾价格，作的不好的时候，一样垃圾，每次升，一定是消息面，而香港呢，我虽然做错事 情被抓去坐牢，但是，市场是公平的，我做得好，市场升，做得不好，暴跌惩罚。我是一个企业家，我负责，可是投资者不负责任。我拼死拼活的做，你们除了一个 st两个st的爆炒，我投资失误，导致亏损，所以st,别人作弊作假亏损了，也st， 我多少日子的努力，在你们眼中还比不上银广厦。我发红利给你做什么，要炒，就自己去炒个够了，我把红利发给香港的投资者，他们比你们更有良心。

真正的投资，看得是价值，看得是企业家的品质和潜力，并不是什么区区利好和暂时的股市波动。

金猪年炒汇六大关注点

金猪年炒汇六大关注点

　　2006年炒股最赚钱，2007年投资什么才能赚大钱呢？通过潜心研究市场，笔者惊奇地发现，2007年最赚钱的投资不是炒股，不是炒房，也不是炒汇，而是投资婴儿用品产业。
　　不知从何时开始，一些过去被认为是封建迷信的民间习俗重新被大众所接受，也许是为了讨口彩，也许是为了表达美好的愿望，大家对于即将来临的60年一遇 的金猪年特别期待，很多适龄的女青年更是争相成为准妈妈，准备迎接金猪宝宝的诞生。根据一些专家学者预测，2007年我国将迎来生育的高峰期，预计中国母 婴产品将达到7,500亿元的规模，光奶嘴奶瓶类产品就将高达350亿元左右。
　　当然，笔者不是婴儿用品行业的专家，无法为投资者提供更多进入婴儿用品行业的咨询，事实上大家之所以对“金猪年”趋之若鹜，更多的是对我国社会和谐、 吉祥富裕、长治久安的殷切期待。作为一名外汇交易员，笔者将尽力为投身汇海的投资者们提供金猪年外汇交易关注的焦点，帮助投资者在金猪年里找到属于自己的 “金猪宝宝”。

关注点之一：美联储何时降息？

　 　所谓“成也利差，败也利差”，2005年美元受益于美联储连续的升息策略，对主要非美元货币体现出利率上的优势，加上美国经济在2005年里的加速复 苏，令美元资产广受青睐，美元指数当年年末一度触及当时的两年高位92.63。但美联储在连续17次升息之后，最终还是在2006年中期停止了升息的步 伐，受到欧洲各国连续升息的打击，美元再次显露“弱势”原形。2006年下半年美国经济表现差强人意，由于市场对美联储在2007年中期通过降息来提升经 济复苏动能的预期升温，令美元跌跌不休。事实上，对于美联储降息的预期是一把双刃剑，只要有降息预期存在，特别是在其他国家还在升息的背景下，美元整体运 行方向仍然向下。但一旦美联储果真降息，反倒可能激发市场对于美国经济将重新复苏的判断，如此一来，美元将可能借机摆脱弱势。因此美联储何时降息又是金猪 年里投资者最为关注的焦点，降息前可大胆做空美元，而降息后则要谨防美元汇率随美国经济而“复生”。

关注点之二：美元资产是否还有吸引力？

　 　最新公布的数据显示，由于原油价格颇高，且对于中国等国产品的强劲需求，美国2006年第三季度经常账赤字扩大至创纪录的2,256亿美元，超过了 2005年第四季度的原最高纪录2,231亿美元。美国庞大的经常账赤字被视为全球经济面临的重要风险之一，第三季度经常账赤字相当于美国国内生产总值的 6.8%，重燃市场对于美国是否有能力吸引足够外资来支撑支出的担忧。目前的状况是，美国政府严重依赖外资来弥补经常账赤字，如果美元汇率无法快速走强， 美联储又采取降息策略，加上预期中美国股市的表现可能与2006年相去甚远，一旦美元资产真的失去以往的吸引力，负债经营的美国政府将遭遇多重危机，美元 的弱势将雪上加霜。

关注点之三：金价油价何去何从？

　 　就像你不知道黄金和石油价格为什么在2006年上半年上涨得如此迅猛一样，你也不知道金价和油价的强势为何在2006年下半年匆匆消失。尽管从理论上和 宏观经济面看，黄金和石油等金属能源商品未来仍然具有相当光明的前景，但毕竟这是一个大资金、大交易商说了算的时代，黄金市场、石油市场的交易量与外汇市 场的交易量存在着天壤之别，金价油价受到某些大资金局部控盘的情况是有可能发生的，这也决定了这些商品的价格未必真的会依据基本面和技术面显示的轨迹运 行。近些年来，特别是金价的走势已经逐渐形成与美元汇率的负相关关系，油价的涨跌往往也会对美元的走势起到反方向的推动作用，金价油价是否能在金猪年里重 新恢复过去几年的强势，将是投资者需要重点关注的。

关注点之四：欧洲货币能否继续齐头并进？

　 　对于投资者来说，在进行外汇交易中，一般不大会同时持有欧元、英镑和瑞郎三种欧洲主流货币。这样做一方面可能会增加交易成本，另一方面由于在过去的五年 时间内，欧洲货币的“三驾马车”基本上呈现齐头并进的局面，特别是欧元和瑞郎的走势几乎没有出现任何实质性的分化，因此，选择其中的任何一种，对于普通的 外汇投资者来说，其投资收益差异基本可以忽略不计。金猪年里，这样的情况还会延续下去吗？就像股市里同一板块的股票的走势往往也会出现分化一样，欧洲货币 走势在金猪年里出现分化的可能性也在增大。由于此前美元的大跌令欧洲货币集体受益而上涨，而美元在未来的一段时间内仍然处于长期筑底的过程中，既不会跌幅 过大，又缺乏反弹的动能，这就决定了市场无法再像以前那样全线推动各货币上涨，交易商必然会选择更具升值潜力的货币来进行更大幅度的炒作。从目前情况看， 欧元作为大盘蓝筹货币，仍然是金猪年里交易欧洲货币的首选，瑞郎可能紧跟其后，而英镑由于2006年年末已经触及了1.9847的14年高位，未来的空间 相对较小。

关注点之五：日元的潜力究竟有多大？

　 　等啊，盼啊，日元是N多行家（包括笔者）若干年前就看好的（甚至是最为看好的）非美元货币，可是时至今日，连人民币兑美元在过去的一年半里都上涨超过了 5%，日元仍然像“捧不起的刘阿斗”，摆出一副“汇市，走势，大熊市，关我何事”的架势。目睹日元疲弱的走势，笔者和投资者都会有“恨铁不成钢”之感。但 2007年的前几个交易日，我们似乎又看到了一些希望，美元出现反弹，欧洲货币、商品货币连续回调，唯独日元居然在逆境中上涨。有人说利差交易被结清了， 有人说日本央行要升息了，更有人说是风水轮流转，也该转到日元了吧。当然一切还得摆事实、讲道理，日本经济的稳定复苏、日本央行在金猪年的后半阶段可能打 开连续升息周期才是影响日元走势的最关键因素。对于投资者来说，日元的走势往往会在长时间沉默之后出现爆发，日元在低位盘整的时间越长，今后步入涨势时， 它的潜力和动力也会越大。

关注点之六：商品货币正式分道扬镳？

　 　从2006年下半年开始，澳元和加元就不再同行，虽然两国的利率水平都比较高，虽然与它们走势相关联的往往是油价金价等因素，不过白天和黑夜这种地理位 置的不同，决定了它们必然走上这条无止境的分岔路。从澳大利亚足协申请加入亚足联的那刻起，我们应该了解澳大利亚已经选择了今后和加拿大截然不同的发展道 路。澳大利亚正一步一步地将自己的发展特别是经济发展与亚洲国家联系在一起，也许有一天，澳大利亚会正式申请成为亚洲的一员，而大洋彼岸的加拿大仍然是等 待大哥美国喂食的小家伙。从走势分析，澳元在金猪年里仍然有望在高位整固，而加元至少在上半年将可能受制于美国经济和美元的走弱而继续低迷。
　　其实，金猪年外汇市场上还有更多的关注点，笔者在此提及的只是一些相对重要的、中长期能发挥作用的焦点和事件，事实上，包括美国非农就业报告、美国 GDP、朝鲜和伊朗核问题等等一系列的经济数据和政治事件都将影响汇率的波动，最关键的是在不同的时点关注不同的焦点，我们才能真正收获属于自己的“金猪 年”！

投资不简单——《智慧型股票投资人》导读

写的 还真不错！ 比我这个懒人 强多了！ 我看完了 都懒得 写 ！

p.s 彼得 林奇 的东西却是不错 ！还有 格雷厄姆的一些文章应该作为中国股民的启蒙读物！

不过 我们在新兴市场！ 所以 呵呵！ 坚持价值投资的有几个， 但我相信这几个绝对会是笑道最后的人！

选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2007.4月刊 封面故事 文/张志雄

（一）

　　20世纪90年代，我初读彼得·林奇的《战胜华尔街》，大为兴奋，因为他的选股方法真简单——在你日常生活中留意哪些产品或商家很红火很畅销，然后买 入其股票即可。那时中国内地家电企业正在赶超洋品牌，很牛啊。于是，我买的家电便全是国产货，如长虹彩电、春兰、海信空调和海尔冰箱等，想通过实际使用这 些产品来调研公司和选择股票。热情过后，发现事情远没那么简单。长虹电视机土土的，如果不是当时股价走得好，我绝不会买它。春兰和海信的空调质量都不怎么 样，比日本货差远了。海尔冰箱不能说差，但上海制造的上菱更不错，后者的股票却糟糕之至。总之，单凭日常生活经验选择股票，问题多多。
　　2000年林奇在《彼得·林奇的成功投资》的序言中作了声明:
　　“彼得·林奇从来没有建议过仅仅因为喜欢在某家商店买东西你就应该购买它的股票，也没有建议过仅仅因为某家厂商生产你最喜欢的产品或者因为你喜欢某家 饭店的饭菜就应该购买它们的股票。喜欢一家商店、一件产品或者一家饭店，是对一家公司产生兴趣并将其股票列入你的研究名单的一个很好的理由，但这并不是购 买这家公司股票的充分理由！在你还没有对一家公司的收益前景、财务状况、竞争地位、发展计划等情况进行充分研究之前，千万不要贸然买入它的股票。”林奇强 调，在关键的一点上，他的话被人们误解了，如果你拥有一家零售公司的股票，关键点在于要确定该公司的扩张阶段是否即将结束（林奇比喻为棒球比赛的“最后一 局”）。只在全国10%的地方设立分店的公司和已在全国90%的地方设立分店的公司相比，其发展前景当然大不相同。投资者必须留意什么才是公司未来的增长 之源，并且预测公司的增长速度何时可能会慢下来。
　　看来，还不止我一个人误会了林奇的观点。为了鼓励大家自己投资，树立自信心，把复杂的问题简单化，可以理解，但也容易造成“误会”。例如，从1989 年《彼得·林奇的成功投资》上市到2000年，重印30次的销量超过100万册，如果没有“误会”的话，恐怕难以解释吧。
　　林奇还是有许多真知灼见的，相比之下，国内国外到处流行什么“轻松理财”啊，什么在“小吃店遇见巴菲特”啊，什么“隔壁的百万富翁”啊，我们得提防着 点，它们只会轻松地从你口袋里掏钱，而不是让你轻松地赚钱。一个稍有脑子的人只要想想，如果赚钱这么容易，天下人一定都赚钱了，钱也就不是稀缺资源了。但 我们绝大多数人能轻松地买一艘游艇吗？唯一看似轻松的彩票中奖赚大钱也不容易，如果你刻意要成功的话。
　　遗憾的是，除了买彩票之外，不少人都认为通过股票（或房地产）投机是最容易的赚钱方式。同理，如果通过这种方式最容易赚钱，古往今来（至少三百年来），股市或房地产业的富翁应该占世界富豪榜的绝大多数。当然不是。
　　那么，为什么仍有这么多人继续相信投机股票或房地产最能赚大钱呢?
　　价值投资之父格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中，认为他们犯了一个根本性的错误，把买股票和做生意（比如从事实业）看成是两码事。
　　格雷厄姆举了一个流行极广的“趋势投资”原则，即某只股票或行情已经上扬，所以应该买进；某只股票或行情已经下跌，所以应该卖出。但这完全违反了“健全的商业常识”，也就是说，在日常经验中，一般商品跌价了，我们得赶紧买进才是。
　　不要说平常人（业余人士），就是大部分金融专家都喜欢把金融资本市场与实业经营区分开来，似乎前者是“虚拟”的，有其特殊的规律。在20世纪90年 代，我记得一些聪明有为的内地企业家喜欢议论和进行“资本运作”，他们中的很多人现在已经垮台，如三九集团的赵新先和华源集团的周玉成之流。香港的商家谢 瑞麟也是一个典型，他的门面生意做得很好，可一旦去进行投机，就大蚀其本。究其原因，我想他们都把自己的产业运作与资本投机（资）分为两截，以为世上还真 有个与众不同的“资本运作”哩。
　　当然，每个行业都有其特殊性，牙医与律师的技能就不同，电信业与零售业的资本投入也不同，但它们都必须服从基本的商业常识，日积月累，逐步走向成功， 即使由于某种机遇，让某个行业或企业迅速成功，也要有持续性，否则不是被人称为暴发户，就是晚节不保。比如，我们津津乐道于投资能持续成功的基本常识是复 利，巴菲特(伯克夏)从1957年到2003年的年均收益率是26.59%，当初的1,000美元已变成了51,356,784美元，这足以让他成为世界 第二富翁。
　　但这种成功方式与其他所谓的实业又有什么不同呢？哪个成功的企业不需要日积月累、一分钱一分钱地赚？哪个持续发展的企业不需要面对各种大大小小的风险？
　　我这么略显罗嗦地陈述一番，是因为我遇到或通过书本读到的金融市场人物，他们内心大多不承认自己的营生与一般实业没有本质上的区别，所以他们经常缺乏必要的商业常识，只会在纸面上推演数字，将事态的发展“逻辑”性地放大或缩小，这也是金融市场动荡的心理原因之一。
　　如果承认投资与实际的生意没有本质上的区别，我们就不会说出轻松投资或投机很简单的欺人之语。我们知道，哪怕是隔壁的小杂货店经营起来也很辛苦和困难，而我们动辄用自己的大部分资产或替别人理财运用上几十亿的资金去投资就很容易吗？
　　格雷厄姆的《智慧型股票投资人》之所以今天仍被人奉为经典，最紧要的是他指出了：
　　“若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他们经营事业 成功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视为特定企业的所有权或债权，如果有人试图通过证券的买卖获利，他便是在经营属 于自己的企业，他如果想成功，其经营就必须符合公认的商业原则。
　　第一项也是最明显的原则是：“了解你在做什么——了解你的生意。”就投资者来说，这意味着不要试图从证券买卖中获取“商业利润” ——即正常利息与股息之外的超额报酬——除非你对于证券价值有足够的了解，就如同你经营买卖或从事制造时对商品价值所了解的程度。
　　第二项商业原则是：“不要让其他人经营你的事业，除非(1)你能够事无巨细地监督其绩效，或(2)你有不寻常的强烈理由完全依赖他的品格与能力。”对投资者来说，这项原则可决定资金让其他人管理的条件。
　　第三项商业原则是：“不可贸然地做生意——换言之，制造或买卖商品——除非经过周详的考量，认为该笔生意会产生合理的获利机会。尤其要避免获利有限而 亏损甚大的生意。”对进取型投资者来说，这意味着获利的操作不能依赖于乐观的想法，而必须基于计算。对每一位投资者来说，这意味着回报非常有限时——如同 先前所提及的传统债券与优先股——他必须确认自己的大部分本金将无严重亏损的风险。
　　第四项商业法则比较具有积极性：“必须有勇气运用知识与经验。如果你根据事实得出结论，如果你了解自己的判断是稳健的，应依指示行动——虽然其他人的 看法不同或有怀疑。”（群众的见解与你的不同并不足以否定或肯定你的看法，你是正确的，因为你的资料与推理是正确的）。同理，在证券投资领域中，除了充分 的知识与老练的判断力，勇气是无尚的美德。
　　非常幸运的是，对典型的投资者来说，其投资计划的成功并不必须具备上述条件——只要他将自己的野心局限在自己的能力范围内，并且在防御型投资的安全领域内从事活动，获得满意的投资业绩要比大多数人所想象的容易；但要获得优异的业绩，多数人却低估了其困难度。”

（二）

　　上面的一大段话，其实也就是格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中的最后结论。格雷厄姆是位极讲究文笔与内涵的古典写作大师，我们若仔细品味，会觉得常读常新，丰富异常。
　　我们先来看第一项原则“了解你在做什么——了解你的生意”。彼得·林奇曾提醒大家，一个人经营服装，至少要知道自己要卖女装还是男装、童装还是成人服 装和款式、颜色、大小等等。但有多少人在买股票时，想过它是经营什么的，业绩如何，未来前景又是怎么样。我们要么听消息，要么看图形，稍有心的人也只不过 对该公司有个大概的了解。但即便我们不做生意，去买件几百元的东西，也会货比三家，为什么动辄花几万、几十万元钱去买股票，却不假思索？
　　不过，格雷厄姆比林奇更为“保守”，他认为，一般人极有可能做不到像了解对购买商品的价值那般熟悉证券价值，那么，他们就不要试图从证券交易中获取股息之外的超额报酬，也就是资本利得。
　　值得一提的是，格雷厄姆与提出“消极自由”的哲学家伯林类似，他们都对人性的弱点有着深刻的了解，更对我们能否完全克服人性的弱点有所怀疑。格雷厄姆更像个“老欧洲人”，不会像典型的美国人林奇那般自信，到处鼓励别人：“你能，没问题。”
　　不要说初入股市的人，就是许多已有多年经验的投资者，也会对股息不以为然，毕竟股票最吸引人眼球的是“资本利得”，也就是股价的涨幅。投机者爱跑短线 的“差价”，投资者长期持股，也希望它翻番乃至上涨10倍。而股息率每年充其量也就是5%，很不起眼。但研究表明，如果你是一个长期投资者，股息是非常重 要的，不仅是复利本身的作用，而且股息可以用来再投资，尤其是在熊市里，股价偏低，通过股息再投资，能真正获得长期收益。
　　格雷厄姆的第二项商业原则是有条件的否定。如果你不能仔细地监督受托人的操作业绩，不能完全相信受托人的品格与能力，那你就别把资金委托给别人理财。 不可完全信任商业代理人。不仅在中国，也存在于欧美。尤其是在美国，那些上市公司CEO和高管获得巨额的报酬，已成为与污染一样难以清除的“公害”。这些 高管拿的是投资者的钱，却任意挥霍，实在让人无法接受。当然，格雷厄姆在这儿强调的主要是把钱委托给共同基金或投资顾问。
　　《智慧型股票投资人》的第六章与第十章分别论述了基金和投资顾问。格雷厄姆指出，在商业活动中，证券投资是相当独特的，因为它在某种程度上始终需要接受别人的意见，而大部分投资人都是业余投资者。而反讽的是：
　　“如果有人从事投资是为了赚钱，则他们寻求的投资意见便是要求别人告诉他们如何赚钱，这种行为颇为愚昧。企业经营者会在经营方面征求专业的意见，但从 不期望别人教导他们如何赚钱，这是他们自己的专业。当有人依赖于别人赚取投资利润时，他们所期待的结果便有异于一般的商业活动。”
　　上面的一段话说得很含蓄，我读出的是一种否定，即在一般情况下，投资者仅仅通过别人的建议买股票，业绩不会很好。日本财经作家邱永汉就以自己在日本证 券界的经验告诉我们，听证券公司建议的人，做股票是没有好结果的。如果真有投资本事的话，那些证券从业者早就发达了，还用不厌其烦地“指导”你？他们之所 以喜欢荐股，只不过是希望增加交易量罢了。这些专家的本事在于观察和报告行情的潮起潮落，而你需要的是如何捕捞大鱼的途径，他们根本无法满足你的这个要 求。
　　格雷厄姆对共同基金尤其是强调业绩的基金抱着怀疑的态度。依格雷厄姆这样的老年人看，首先，所有杰出的业绩获得者几乎都是三、四十岁的年轻人，他们对 金融投资的直接经验只局限于持续多年的多头市场；第二，他们对“稳健投资”的定义似乎是在未来几个月之内将大幅上涨的股票，这使得他们大举介入新的冒险领 域，其所支付的价格与企业资产或盈利记录之间完全缺乏必然的联系，他们的行为只能从两方面“合理地解释”，“一方面是天真地期待这些企业未来的经营成果， 另一方面则是精明地利用贪婪和无知大众的投机热。”
　　格雷厄姆举一本1969年年底出版的《基金经理人》为例，其中有操作业绩的12名基金经理人，他们在1966年的表现都很理想，1967年则十分杰 出，1968年，整体业绩仍然不错，但个别基金的表现差异颇大。1969年，他们的操作全部出现亏损，只有一只基金的表现稍许优于标准普尔指数。1970 年，它们的相对表现更逊于1969年。
　　格雷厄姆写道：
　　“我们提供的这一段陈述是为了凸现一个道理，它或许更适合用一句法国谚语来表示：越变化，越能显现不变的事。自从盘古开天以来，聪明伶俐而精力旺盛的 人——经常都十分年轻——便承诺用“别人的资金”来创造奇迹，他们最初都能够信守承诺——至少在表面上是如此——最后却为他们带来不可避免的亏损。半世纪 以前，这类“奇迹”经常伴随着穷凶极恶的人为炒作、虚构的企业报表、无法无天的资本结构以及其他近乎金融欺诈的行为，所有一切导致证券交易管理委员会构建 更严格的金融控制体系，一般大众因此也以更谨慎的态度看待普通股。1965年到1969年的新一代“基金经理人”，距离1926年到1929年的欺诈年代 仅仅只有40年。”
　　追求卓越业绩的投资基金可能涉及特殊的风险，所有金融方面的经验都显示，管理健全的大型基金，其长期业绩最多只能够稍高于大盘的表现。如果管理不健全 的话，或许暂时能够得到杰出而虚幻的业绩，之后将不可避免地出现灾难式的亏损。“然而，确实有些基金的绩效能够长期，如十年或以上优于指数，但它们属于罕 见的例外，大多数时间都在特定的领域中操作，并且严格控制其基金规模——而不是积极推销给投资大众。”

（三）

　　格雷厄姆理想中的“智慧型股票投资人”信奉的第三条商业原则是“不可贸然地做生意”，尤其是要避免获利有限而亏损甚大的生意。相对于投资，操作不可依赖于乐观的想法，而必须基于计算。另外，收益和风险必须相匹配。
　　该原则可从多方面展开，格雷厄姆希望投资人培养量化的习惯，在100只股票中，至少有99只股票可以说，在某价位，它们显得便宜而应该买进，在另一些价位，则甚为昂贵而应该卖出。评估所支付的价格与所获得的价值两者之间的关系，是投资行为中极为珍贵的特质。
　　格雷厄姆曾在一本妇女杂志的一篇文章中建议读者，购买股票应该采取购买杂货时的态度，而不可模仿购买香水的态度。在股市中，人们真正遭到严重的损失就是源于买者忘了询问“多少钱?”
　　把股票当作香水而不是杂货，原因至少有二：一是“时尚”，每个时期的香水股往往都是热门股，涨得十分火爆，拥有的人会颇为得意，这就吸引了更多的人愿意持有它，所以价格奇贵；二是投机，香水股固然很贵，但只要能以更贵的价格出手，没关系。
　　这明显违背了商业常识，因为即使质量再好，也是有价的。我在好多年前就说过，不能动辄就把珍贵的艺术品说成是无价之宝。艺术品市场的内行都知道，除了 少数在博物馆中的藏品之外，绝大部分艺术品都是有价的，只不过有的价格确实很高，有的要等待时机而已。商业经济的核心是价格，不问价格的交易是不负责任与 拆烂污，没有一家企业或富豪能够长此以往。
　　不问价格的态度，不懂价格重要性的无知，使得我们经常把价值投资与投资蓝筹股相提并论。一般来说，蓝筹公司当然比普通企业更有价值，于是，人们便把投 资有价值的蓝筹股看作是价值投资。其实，所谓价值投资，其含义是指投资那些价格远低于其价值的产品或公司，一家蓝筹公司成了热门股，价格往往会高过其价 值，购买它就不是价值投资了。有人对此感到矛盾，把它称为“价值投机”，但也是不伦不类的。为了避免误会，有人把“价值投资”称为“理性投资”，但也只是 同义反复，因为如果一个行为能称之为正确的投资，它一定是理性的。事实上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正确的投资与价值投资是一回事，价值投资可以直呼为 投资。
　　同样，由于垃圾股或风险较大的股票“价值”不大，所以我们往往把购买它们的行为称为“投机”。这也是错误的。只要你是经过深思熟虑的考虑，风险与收益相匹配，尤其是交易品种的价格远低于价值，这种行为就是投资。
　　格雷厄姆对此的表述是：“如果价格够低，品质平庸的证券也将摇身成为稳健的投资机会——只要买家有充分的资讯与经验，而且能分散投资。因为价格如果便宜到能够具有相当程度的安全保障，该证券便符合我们的投资标准。”
　　他举例道，在上世纪30年代大萧条期，有一类曾经成为高度投机的债券由于无法清偿利息，价格崩溃，有的折价幅度高达90%。这时，当初视它们为安全投 资工具而建议以平价买进的投资顾问，现在却以投机和不具吸引力为由视其如废纸。但是，价格出现了约90%的跌幅，使得许多这类债券反而展现出投资的吸引力 与合理的安全性，因为它们的真实价值约为市场报价的四、五倍。尽管买家最后获得了所谓的“巨额投机利润”，但这些债券在低价时真正具备了投资的品质，“投 机”利润是买家精确投资所获得的报酬，是当之无愧的“投资机会”。这也说明，在现实市场中，投资与投机对象可以相互转化。多头市场中的投机品种带给无知者 严重的亏损，却提供给精明的投资人以理想的价格买入的获利机会。
　　对于投资和投机，早在1934年，格雷厄姆的教科书《证券分析》就有明确的定义及区别：投资行为必须经过透彻的分析，确保本金与适当的报酬。不符合上 述条件的行为即是投机。将近40年过去了，格雷厄姆仍然认为这非常重要，尽管在大多数时候，投资者必须认识持有股票存在着“投机成分”。投资者的任务是将 此投机成分控制在合理的范围内，并在财务上与心理上准备因应长期或短期的不利变动。
　　下面的一段话则可看出格雷厄姆比我们想象的要不教条与不拘泥：
　　全然的投机行为既非不合法、不道德，也不会（对大多数人来说）使自己的银行账户增加金额。更有甚者，某些投机行为是必要而不可避免的，因为许多普通股 存在相当的获利与亏损机会，而其中所蕴含的风险必须由某些人承担。智慧型的投机行为就如同智慧型的投资行为，共同存在于市场之中。
　　最后一句话颇堪玩味，然而格雷厄姆又赶紧补充道，（有许多方式显然是不智的投机行为，其中最为甚者：第一，从事投机却认为是在投资；第二，以严肃而非消遣的态度从事投机，却又不具备相关的知识与技巧；第三，投机所涉及的金额超出自己所能承受的范围。）
　　例如，每一位以融资方式买进股票的非专业人士，每一位购买所谓“热门”股票或类似股票的人，我们应该提醒他们是在从事投机或赌博。
　　格雷厄姆是个聪明人，他当然深知投机的魅力：投机经常充满诱惑且令人着迷，如果能够在游戏中领先，则非常有趣。如果你希望进场一搏，试试运气，应另外 拨出一笔资金，金额越小越好，以供此之用。绝对不能因为行情走高或获利机会转佳而增加账户的金额（事实上，在这种情况下，你应该考虑“抽出”投机资金）。 不能在同一个账户中进行投资或投机的买卖，你的思考也不能混淆于两者之间。用些小钱进行投机，香港报刊上的术语便是“小赌怡情”，这和新年或节日里偶尔玩 玩麻将输赢些钱有相似之处吧。
　　格雷厄姆对那些以“严肃”而非“娱乐”的态度从事投机却不知相关知识与技巧的人们很不以为然，这让我想起了多年前的往事，我在20世纪90年代中期遇到了一位大学女校友，她说其丈夫每天在证券公司工作。
　　“是做经纪人吗？”我问。
　　“不，他每天去大户室做交易”，她颇为自得地告诉我。
　　我不再言语，只是想象她丈夫每天早上一脸严肃去“上班”的情景。当年，大户室里的人恐怕都是在投机或变相赌博，只不过外人看来他们每天都在那儿做交易罢了。我想，如果她丈夫拎着钱包去地下赌场，这位校友还会很得意吗？
　　真的，当时绝大部分大户都很严肃地在投机（赌博），却不自知，这才是真麻烦（现在状况改变了吗？）。
　　今天我不能说盘踞在大户室或证券公司里的许多人在大量投机，这会打击一大片。可是，我们应经常反省自己是不是天天在喊价值投资，事实上却是在做投机。 这么做，不是虚伪不虚伪的问题，而是极有可能犯大错误。好比盲人骑瞎马，夜半临深池，如果是这样的话，那赶紧请一位马夫牵着快快离开，尽管危险，还不至于 出事。
　　在整个投资过程中，正确理解、严格执行和真正做好是相互联系的，但这三件事并没有必然的因果关系。格雷厄姆认为，市场中有很多人并不知道价值与价格两 者的本质区别，不过，那些确实知道这一点并富有智慧的人，也不要以为就可以简单地从其他人的愚蠢行为中牟利。格雷厄姆再次提醒我们：
　　“看起来似乎如此，实际上却未必如此简单。购买乏人问津而且价格低估的股票来牟利，通常是对耐心的一项严峻考验。放空深受人们的喜爱且价格高估的股 票，不仅将考验投资者的勇气与耐力，对口袋的深度也是重要的考量。原则都正确，成功的应用亦属可能，但这不是能轻易精通的技巧。”

（四）

　　而格雷厄姆的第四项必须符合商业法制的投资原则渗透着深度的心理和人性分析。
　　由于巴菲特曾在他有名的年度报告中摘录老师格雷厄姆创造的“市场先生”的比喻，它已被越来越多的人士所激赏，他们中有人也许并不认同格雷厄姆的价值投 资理念，但都佩服“市场先生”把高度复杂的股市心理演绎得如此准确与简约。我们相信，仅凭“市场先生”，格雷厄姆就能成为屈指可数的证券大家，而且，以市 场先生的人性深度，它可能慢慢会与莎士比亚、狄更斯等作家笔下的文学形象一起经典和不朽。
　　还是让我们重温一下那位可爱的“市场先生”吧：
　　假定你拥有某私人企业一小部分的股权，成本为1,000美元。你的合伙人名叫市场先生——是一位非常喜欢献殷勤的人，他每天都告诉你，他认为你的股份 值多少钱，并且依照他所判断的价值提供给你卖出或买进股份的建议。根据你对该企业发展与前景的了解，他的价值判断有时候相当合理。另一方面，市场先生经常 会受到激情与恐惧的沾染，而提供稍嫌愚蠢的价位。
　　如果你是一位谨慎的投资者，或是一位敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定你对1,000美元股权的看法呢？唯有你同意他的判断时或你 希望与他交易时。如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。
　　配合市场先生的比喻，格雷厄姆举了一家A＆P的美国上市公司的例子，若我们用心琢磨，对投资实践大有帮助。
　　A＆P于1929年上市，股价高达494美元/股。1932年，该公司的营运丝毫不受经济大萧条的影响，惟其股价跌到104美元/股。1936年， A＆P股价介于111-131美元/股；然后，在1938年经济衰退与空头市场的双重压力下，股价跌到新低点36美元/股。这很荒唐，因为这家美国当时最 大的零售业者，其卓越的盈利记录已维持了许多年，当时的现金余额有8,500万美元，营运资本（净流动资产）则为1亿3,400万美元，然而总市值只有1 亿2,600万美元，竟不值其流动资产——这意味其清算价值高于其持续经营的价值。
　　翌年(1939年），A＆P的股价上涨到117.5美元/股，相当于1938年低价时的三倍。1949年之后，这家百货连锁公司的股价随着大盘攀升， 1961年，该股票1股拆10股，并创下70.5美元/股的高价，对1938年的股票来说，每股价格相当于705美元/股。A＆P1961年的70.5美 元/股，市盈率30倍，高于当年的23倍的道琼斯指数平均市盈率，意味着投资者对该企业的未来盈利增长抱有极高的期望，而从企业近几年的盈利记录判断，这 种乐观看法不仅全无根据，而且是完全错误的。1962年，A＆P的股价出现超过五成的跌幅而跌到34美元/股，但这时候，该股票不再具有1938年所展现 的廉价股品质。经过多次震荡，1972年它的股价为18美元/股——并出现该企业有史以来首次单季亏损。
　　格雷厄姆感叹道，从这段历史中可以发现，短短的三十余年间，美国的一家主要企业竟然会历经如此巨大的波动，一般投资大众对该企业的评估也出现如此严重 的错误，时而过度悲观，时而过度乐观。它提供了两点重要的启示：第一，股市经常错得离谱，精明而勇敢的投资者偶尔可以从明显的错误中获利；第二，大多数企 业会随着时间而改变其特性与品质，有时候转好，但大多数时候却是转差。投资者虽然没必要像老鹰一般地紧盯着企业的营运，但应经常谨慎而清楚地评估与分析它 们。
　　在别的市场中即使有市场先生，都没有股市中那般随叫随到和激情。在上世纪30年代的大萧条中，投资标的没有市场报价是心理上的一种优点，例如用贷款买 房地产的人会告诉自己没有亏损，因为没有市场报价显示其他的结果。而许多上市的高级评级公司，虽然其发行公司的财务状况极佳，但债券市价大幅下跌，使得投 资者认为自己显然愈来愈穷。我也有类似的体会，我有位亲戚买了两只具有投资价值的股票，却隔三叉五地问我是不是该把股票抛了。她同时也投资房地产，却能在 手中持有两年甚至更长的时间。于是，我反问她：“为什么不能像投资房地产那般持有股票呢？”她听后一脸迷惘，我知道她尽管明白其中的道理，仍被股票市场先 生的流动性给迷住了。
　　其实，价格波动（市场先生）对真正的投资者只有一个明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时则提供了明智的卖出机会。“在其他 时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注股息的回报与企业的营运业绩。”当然，比起其他资产，股票的流动性体现在不仅卖出方便，买进也容易，如我们可能对 某个地段的房子很中意，却没有房源。有个例子也很有意思，我认识一位投资家，2001年他为了回避即将出现的中国内地A股熊市的风险，想买比较便宜的法人 股。但由于法人股不流通，他无法买到好公司的法人股，只能买些较差公司的股票。几年后，同样是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的这位 投资家也只能一脸无奈。
　　比起格雷厄姆的财务分析，我更喜欢他对股市与投资者心理的观察：
　　严肃的投资者不应该相信，股票市场每天甚至每个月的波动，将使他变得更富有或更贫穷。但是，如果期间更长、幅度更大，则又如何呢？在此，实际问题非常 明显，心理层面的问题则相当复杂。一大段涨势会成为心满意足的理由，也会成为谨慎忧虑的原因，也可能诱发莽撞的行动。你的股票上涨了，很好！你比以往更富 裕了，很好！但是，股价是否涨得过高了？你是否应该考虑卖出？或者，你是否应该垂首顿足没有在低价买进更多的股票？或者——最糟糕的是——你是否应该伏首 于多头气势之下，感染一般大众（你毕竟是其中的一分子）的激情、过度自信和贪婪，而投入更多资金并承担更高的风险呢？最后一个问题的答案显然是否定的。但 即使是智慧型投资者，也需要有相当的意志力，才能免于追随群众。
　　我抄下这段话时，正值中国A股市场在去年上涨130%后的2007年年初，一些朋友纷纷打电话交流心得与未来的投资策略，30多年前的格雷厄姆言犹在耳边啊。
　　再看他是如何解释投资组合中的股票和债券的再平衡的：
　　我们主张以某种机械式的方法调整投资组合中股票和债券的比例，理由不只在于盈亏的考量，主要是为了克服人性的弱点。定则投资的主要优点或许是让投资者 “有事可做”。股市上涨时，每隔一阵子便卖出手中持有的股票，而回收的资金则购买债券；股市下跌时，则进行相反的程序。这类行为可以纾解他原本无法发泄的 精力。如果他是理智的投资者，他还会觉得心满意足，因为其操作手法恰好与大众相反。
　　哈哈，要让投资者“有事可做”，要“纾解他原本无法发泄的精力”，多精彩。知行合一，难啊。大多数人要么是不行动就闷得慌，要么就是沉思而不行。在股市中也是一样，人们在大牛市中过于活跃，频繁交易，而在大熊市中又怕得要死，缩手缩脚。
　　我有一位朋友在国家经济机关工作，“消息”很多，2001年前买了一大堆股票，结果在后来的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已损失了80%以 上。我建议他全部卖掉原本糟糕的股票，改换有投资价值的股票。因为他凭消息买入的股票，公司业绩彻底不行，即便出现大牛市，反弹的幅度也有限。此时改换门 庭才有可能把损失补回来。但他坚持不听，在很快出现的牛市中仍是于事无补。我觉得他已被失败击垮了，活像一只把头埋在沙里的驼鸟，以为不行动就不损失（毕 竟没有卖掉，还有上涨后收复失地的可能）。殊不知这是彻底的放弃。对损失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面确实很差，持有它只会越来越糟，就应 该把这些股票卖掉换成钱，买另外的有投资价值的股票。在做这种选择前，你只要问自己：“如果我有钱，现在买什么？”当你认为现在不会买这些深深套住的股 票，就应该果断出清。这是解套最好的办法，但难以实行，是因为大多数人没法过自己的心理关，没法承认错误而认赔，总是抱有侥幸心理，可惜的是，只要你抱有 侥幸心理，一定会事与愿违。
　　顺便一说，上面的分析也说明长期持有并不等于投资，若你不经分析地买入股票或不再持续关注基本面的变化等影响公司的因素，持有再长的时间也不是投资行为。
　　还有一个我们经常宣传的谬误是买蓝筹股才是投资行为，这在前面已经有所说明。格雷厄姆还从市场波动与心理方面分析了蓝筹股的投机性的渊源。
　　众所周知，格雷厄姆把“安全边际”视为稳健投资的座右铭，它运用在价格偏低或廉价的证券时，效果最为明显。因为安全边际的定义便是价格与价值存在的差 价，它可以包容投资的恶运或计算的误差。但如果安全边际应用在成长股上，在很多情况下都是有困难的。成长股的定义就是人们对其未来有很好的憧憬，深受好 评，从而推升其价格。购买成长股不仅要有好价格，有时还要付出过高的价格。而“安全边际始终取决于所支付的价格，在某个价格上边际甚为充分；在稍高的价 位，边际便会降低，在更高的价格上，边际则荡然无存。”
　　格雷厄姆提醒我们，要注意整个股市的报价蕴含着结构上的矛盾，越是成长股，即公司过去的经营记录与未来的前景愈好，股票价格与企业的账面价值（净资产 值，或“资产负债表”的价值）之间的关联度便愈低，但是“高于账面价值之溢价愈大，则决定其真实价值（intrinsic value）的基础便愈不确定——换言之，真实价值将取决于股票市场的评价方式与情绪的变化。于是，我们遇到最后一对矛盾，企业的经营愈成功，其股票价格 的波动愈剧烈。这意味着，以非常严肃的角度来说，普通股的品质愈好，其投机性愈强，至少一般的中等股票是如此。”
　　这就是格雷厄姆何以对成长股有所保留的原因。由于投资者支付了这些市场溢价之后，便不能再掌握自己的财富，要靠股市的报价来验证他的选择。也就是说， 市场先生与成长股的关系实在太密切了，因为热门股一般产生于投资者对某些成长股不切实际的憧憬，而几乎所有的热门股最终都会走向疯狂泡沫和崩溃，这是与稳 健投资不符的。
　　老实说，应该给予成长股多少的溢价，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全边际难有用武之地，它似乎更多涉及群体心理学。
　　而任何个人都无法驾驭群体的狂热行动，包括那些极有魅力与控制力的政治领袖。法国大革命先后让各个阶层的精英走上断头台，最革命的罗伯斯庇尔也未能幸 免，真是剃头人人亦剃其头。在文化大革命后期，始作俑者也感到有心无力，尸骨未寒，其核心集团已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多， 但若与其共舞，照样是凶多吉少。要避免集体疯狂，只能不参与或在前期适度参与。如何特立独行，格雷厄姆在第四项商业法则中说了一段重要的话，概而言之，只 要你所据的信息与推理是正确的，不管群体与你的见解是多么不同，你都必须一直坚持自己的看法。其实，此时最重要的已不是你拥有多么渊博的知识或极深刻的判 断力，而是你有没有足够的心理承受力，“勇气是无尚的美德”。
　　一个价值投资者最难做到就是这点——宠辱不惊。

（五）

　　巴菲特给予《智慧型股票投资人》极高的评价，他在1973年版序言中坦承，20世纪50年代初期，他方值19岁，阅读了这本书后，就认为它是投资领域中最佳的书籍，后来也没有改变看法。
　　巴菲特接着说了一段经常被人引用的话：“成功的投资生涯不需要杰出的智商、非比寻常的经济眼光或内线消息，所需要的只是作决策的健全知识架构以及有能力避免被情绪破坏该架构。本书明确而清晰地描述该架构，你必须将情绪纳入纪律之中。
　　如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为与商业原则——尤其是第八章与第二十章珍贵的建议——你的投资将不会出现拙劣的结果（这是一项远超过你想象范围的成 就）。你的杰出业绩将取决于运用在投资的努力与知识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为愈愚蠢，明智的投资机会便愈多。遵循格雷厄 姆的教诲，你将从愚蠢的行为中受益，而不会参与其中。”
　　而我们往往忽略了《智慧型股票投资人》中另一段同样内涵丰富的话语：
　　“投资的艺术有一个特色，但它不为一般人所认同。门外汉只需要少许的能力与努力，便可以达成令人敬佩的——若非可观的——结果；若试图超越这个唾手可 得的成就，就需要无比的智慧与努力。如果你希望稍微改善正常的业绩，在你的投资策略中加入一点额外的知识与技巧，你就会发现结果是不进反退。”
　　我们还可以重复一遍上面已引用的“获得满意的投资业绩要比大多数人想象的更容易，但要获得优秀的业绩，大多数人却低估了其困难度”。
　　我过去从未好好地玩味它，什么叫“满意”？什么叫“优异”？对于很多人来说，他们在股市中满意的业绩其实是格雷厄姆心中的优异业绩，所以往往低估了其困难度。而格雷厄姆心中的满意业绩最多仅是每年不超过10%，而这又有多少人愿意呢？
　　可是如果我们回到企业世界来，就会发现格雷厄姆的正确性。千千万万的企业存活着生长着，说明“温饱”还是有可能的，但又有多少企业是优秀的呢？坊间有大量的商业媒体都在寻求卓越的企业与企业家，但我们发现，它们所报道的内容往往是重复和雷同的，要做到卓越确实很难。
　　为什么要将在业界中难以企及的优异的业绩作为股市中仅仅满意的标准呢？我们的成功机会有多大呢？
　　股市的陷阱就在这里，一家普通企业主经常量力而行，不会动辄就想达到世界级企业的能力与规模，而我们股市中人却敢这么去做，欲速则不达，结果可想而知。
　　虽然在其他领域中，伟大的成就往往需要热情的支助，但是在华尔街，热情几乎必然会导致大灾难。
　　投资不简单。
　　巴菲特可谓格雷厄姆言传身教的弟子，但他也未必完全吃透老师的精华。巴菲特在1989年被问起为何向USAir投资3.58亿美元时，他气冲冲地回 答：“我想最恰当的解释也许是暂时性的神经错乱……所以现在我随时拿着这个800号码，如果我一时冲动想购买航空业的股票，我就打这个电话，我会说我是沃 伦，是一个航空业的上瘾患者，然后电话那头的家伙就会阻止我这么做。”
　　巴菲特没必要打电话，早在1973年的《智慧型股票投资人》中的序言中，格雷厄姆就用航空业的例子来说明——人们普遍认为成功投资的艺术首先在于选择 未来最具有成长潜力的产业，其次是在产业中挑选最有希望的企业——这不合理。当时航空业的业绩增长幅度虽然超过电脑业，但因为技术问题与产能过度扩张，其 获利十分不稳定，甚至出现巨幅亏损。在1970年，航空流量虽然创新高，业者却为其股东带来2亿美元的亏损（1945年与1961年也处于亏损状态）。 1969年到1970年间，航空类股跌幅再度超过大盘。“记录显示，对这个主要而毫不神秘的产业，即使是支领高薪的基金经理人也对其短期的未来完全判断错 误。”
　　更幽默的是，在19岁的巴菲特热诚地阅读《智慧型股票投资人》的第一版中，格雷厄姆已写道：“例如，这类投资者可能买进航空运输业的股票，因为他相信 其未来的发展潜力远甚于市场趋势所反映的程度。对于这类投资者来说，本书的功能在于提出警告，采取这种投资方式所可能遭遇陷阱，而不在于提供任何投资过程 中的技巧。”
　　我这儿无意对巴菲特吹毛求疵，面对投资大师，高山仰止。我要说的无非是，即使如巴菲特都会如此疏忽《智慧型股票投资人》的智慧，我们更要一读再读这本经典，一定会受益无穷。
　　说来惭愧，内地还没有一本可信的《智慧型股票投资人》的中译本。1999年1月，江苏人民出版社根据1963年版翻译成中文《聪明的投资者》，错得离 谱。如格雷厄姆说到一个教训，股票市场上任何赚钱方法，只要非常容易了解且为许多人所遵循，其单纯与方便将无法持久。斯宾诺莎（Spinoza）对哲学的 评语正适用于华尔街：“所有绝佳的事物都是困难而稀少的。”这句话的翻译来自于台湾寰宇出版公司的俞济群的译本（1996年年初版，2006年2月初版第 十次印刷）。江苏版的翻译是：“Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难”。翻译是件很辛苦的 事，我们没必要苛求，但我们看到上述的言语，有何感受？真是“很稀有一样的困难”。一本好书译成这样，罪过啊，还不如不译。不译，我们还有所期待。读了这 样的文本，无论如何都想象不出格雷厄姆的精妙与智慧。更多的读者会因此对《智慧型股票投资人》产生一种莫名的偏见。一个不负责任的译者如庸医，害人匪浅。
　　最后，让我们以格雷厄姆的“金句”结束本文：“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果，这大抵仍是不变的事实，它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这个假定之上。”

市盈率PE的实际应用学习心得

市盈率PE的实际应用学习心得

市盈率PE的定义是：Price/Earnings ，也有叫做PER的，Price/Earnings Ratio 即本益比，价格收益比，市盈率 。它是由股票价格除以每股收益计算而得。
这是一个投资者都耳熟能详的指标，但是市盈率指标在实际应用中还有很多深层的含义，并不是这么简单。谈谈我的几点学习心得。

第一、市盈率的正确用法是将指标倒过来看，即：Earnings/Price。也就是每股收益（指税后每股净利润）/股价。这个数值代表假设你投资该企业 （假设你完全控股该公司，且将企业每年净利润全部收回，这个假设是不成立的，需要注意）的投资回报率。按照这种看法，PE数值代表你投资该企业能收回投资 的年限。例如某钢铁厂2005年PE为5，则表示你收回投资的年限是5年，投资回报率是20%。
但是事实上这个看法是不正确的，因为前提假设并不成立，企业必须将净利润的相当一部分留作企业发展的资金，而实际对投资者的分红只占一小部分。因此，PE =5实际并不代表你投资该企业收回投资的年限是5年，还需要结合股息率来定。不过，这是市盈率的基础含义，也是股票投资的意义。

第二、谈到市盈率，必须要知道它是分为：动态市盈率和静态市盈率两种。这里面有两重含义：
第一重含义：市盈率既然是计算投资收回的年限，那么静态市盈率就是简单的将股价除以年报每股收益，这是大家都知道的计算方法。但是动态市盈率则很复杂。来推导下：
假设2005年年报某股票每股收益为：E1（元/每股），预测2006年年末每股收益为E2。投资者当前买入该股票的价格P（即当前股价）。
因为2006年比2005年每股收益增长（假设是增长的）率是：E2-E1/E1*100%。设为R。
又假设公司还能保持该增长率N年。
根据目前大多数定义，动态市盈率=静态市盈率*动态系数。
动态系数=1/（1+R）*N
这个公式实际是根据N年内稳定增长（增长率恒定）复值贴现值来计算市盈率的方法。
实际上这种计算方法很少使用，因为企业利润增长情况其实很复杂，难保持恒定，也很难计算。但却是市盈率的真正含义。

第二重含义：也就是经常被“歪曲”使用的“动态市盈率”。比如各类看盘软件，在计算所谓市盈率时，往往采用简单的算术计算，如：第一季度每股收益E，则软 件自动将其乘以4，得出年末预测的每股收益，然后根据股价计算PE，这种所谓的“动态市盈率”往往会给不太留心基本面的投资者带来错觉。
例如000759g中百，第一季度每股收益0.12元，目前股价9.81，软件自动计算的PE是21.4倍。其实它隐含了软件假设该股票2006年年末每 股收益0.12*4=0.48元的假设。当然，这是很错误的。零售企业第一季度往往是每年收益最好的一个季度。因此，零售企业往往在第一季度被高估，而在 收益不景气的第三季度被低估。

第三，正确的动态市盈率计算公式中，应该留意动态系数的因素。即收益均增长率R，和持续年限N。从系数的重要性来看，显然N比R作用更大。也就是说，可以 得出这么一个结论：未来动态市盈率较低取决于几个因素：当前的静态市盈率，恒定的收益增长率，和收益增长持续时间。而其中显然当前静态市盈率和收益持续增 长时间最为重要。
简单来说，收益增长率并不太重要，关键是收益增长持续时间。这也同大多数投资收益一样，关键并非增长率，而是看谁增长的时间最长。这也是复利的威力。

第四，也就是说，目前的静态市盈率（不管是季度，还是年末计算）其实对于价值投资者而言作用不太大。如果该股票动态系数非常小，那么当前也可以享受非常高的市盈率。而如果动态系数非常大，那么当前非常低的市盈率也不应该享受。

第五，市盈率也并不是一概而论，不同行业的市盈率也不一样。周期性的行业享受的市盈率就非常低，比如钢铁，通常情况下市场只会给与其10倍以下的市盈率估 值。这是因为周期性行业的企业利润增长往往是周期性的，也即是时好时坏，增长不稳定，因此动态系数也相应较高。而科技企业，市场往往比较乐观，一旦进入其 发展的上升轨道，则有可能较长时间保持稳定的增长。因此计算而得的动态系数也较低，市场给与的市盈率也较高（虽然这并不符合实际）。
市盈率还和国家经济发展周期相关，也与市场乐观或悲观情绪有关，因为它的公式中有价格的因素。

第六，因此，不可因为市盈率低而买入，也不可因为市盈率高而卖出。其实大多数时候应该恰恰相反，在高市盈率时买入，低市盈率时卖出。机构往往干这种事情， 例如000039，在2004年12月年报显示每股收益2.37，其在2005年4月创历史新高16.68元时，市盈率也不过7倍（第一季季报出来前计 算）。但是机构却这个时候抛了很多股票。也很容易套住中小投资者。

第七，彼得.林奇甚至认为一个股票的市盈率取决于该股票税后净利润的增长率。比如一个股票未来税后净利润增长率为45%，那么目前它的市盈率应该是45倍。这个说法我觉得还很粗略，确切讲应该还有个增长率能维持多久的问题，维持的越久，价值越大，享受的市盈率越高。

总之，当年的市盈率不管从第一季度，还是到最终年末，其实都属于“静态市盈率”。而这种静态市盈率并不能帮助我们判断股票价值是否低估，或者高估。最终动态市盈率的得出，需要对企业未来利润增长情况进行预测。
机构或者庄家，往往会利用散户大多数不具备预测能力，而容易被当期低市盈率的“良好基本面”所吸引的缺陷进行出货。反之则利用当期基本面“较差”的现状打压股价，获取筹码。

左小蕾：适度通胀 利大于弊

通货膨胀倒是一件好事情！呵呵！ 左小蕾 最近文风有些奇怪了。 姑且看之。。。 。。。

导致通胀的主要原因就是高流动性以及高的贸易顺差。

根据最新公布的数据，5月份我国的CPI同比增长3.4％，这进一步加强了市场对通胀预期上升的担忧。我们认为，CPI的近期上涨带来了宏观经济总 体指标上的变化，也带来许多经济结构中的微观元素的变化。在中国经济存在内外失衡的格局下，一定的通胀水平，可能并不至于导致经济的恶化，如果调控得当， 还可能有利于经济的平稳发展。

整固经济增长趋势

可以确定的是，目前CPI数据的变化说明中国经济走出了通缩的阴影。2007年以前，CPI数据一直处于低位徘徊的态势，许多经济学家甚至担心，中国经济进入通货紧缩的阶段，经济周期达到拐点，可能进入下降区间。

当时这个担心也不是没有道理。特别是2006年7月之前，全国工业品价格中用于居民最终消费的生活资料价格连续14个月下跌，导致最终消费品的成本 不断下降，使价格水平的涨幅一直保持较低水平。虽然CPI仍然是正数，但是增长幅度不断下降的趋势使经济学家们不敢掉以轻心。因为通货紧缩往往伴随经济衰 退，CPI持续下降的趋势，按照经济学的理论，经济周期的变化也将如影随形。

在业内看来，实际上通缩可能比通胀更麻烦，而且货币政策可以调整通胀，似乎对通缩并没有十分有效的调控手段。特别是出现凯恩斯的所谓流动性陷阱的时候，无论利率如何降低都刺激不了投资增长，只能大幅增加财政投资支出恢复经济增长。

近期CPI增长的数据显示，2006年底，由于粮食价格上涨，CPI呈上升趋势，最近3个月都达到3％或超过3％的水平，中国经济应该走出了通缩的阴影，经济增长仍然是趋势，前期针对经济偏快的调控应该是正确的。

推动国内消费增长

在我们看来，农民收入增长是十分有利于推动消费增长的。从最新CPI数据的增长参数分析，我们看见食品价格上涨最高，占8.3％。近一段时间，以猪 肉价格为代表的农产品价格出现明显上涨，如果这些价格的上涨不完全是因为流通环节所致，而主要是或者部分是因收购价格的上涨，这应该是一件好事。因为收购 价格实际是农民的收入，农民收入的增长有利于推动消费的增长。

大家都知道，农民的边际消费倾向较高，当收入增长后，他们用于消费支出的部分会比较大，对改善推动GDP增长的三大引擎的比例有非常大的意义。食品 价格和一般消费品的价格上涨对于城市居民应该是完全可以承受的，而适当的一般消费品价格的上涨对缩小收入差距也无疑是有作用的。

特别是农民的消费支出应该还是在一般消费品范围。农民消费的增长，对于缓解多年来一般消费品的产能过剩的问题以及一般消费品出口快速增长的问题，都是一个非常积极的信号。

更重要的是，食品价格，特别是猪肉之类的农产品价格上涨，应该是市场信号，农民可以根据这个信号增加明年的生产，市场可以根据这个信号向农村配置资 源，应该有利于推进农村经济的进一步市场化，有利于新农村的建设。因此，我们不必刻意去调控这些个别的一般消费品的价格上涨，因为个别消费品价格不是 CPI。

改善价格传导机制

从今年开始，非常明显，PPI开始小于CPI。很长时间，PPI的数据都大于CPI的增长。这其中，能源、矿石等等原材料价格上涨是很重要的原因， 但是也与传导机制不畅有关。这导致了最终一般消费品的长期产能过剩，而且一般消费品市场应该是一个相对竞争性较大的市场，长期处于供大于求的情况下，价格 便成为了竞争的主要手段，从而使得PPI的价格不能在最终消费品价格上体现出来，某种意义上生产者不能把价格转嫁给消费者，只能降低利润的方式吸收成本。

近期PPI开始小于CPI，除了一些大宗产品的国际市场价格有所下降的原因以外，不排除收入水平的提升，特别是农民收入水平的提升，消费支出增加的 可能性。一般消费品价格的上升，改善了市场过剩的局面。PPI小于CPI，也从一个侧面显示出当前通胀水平的增长不是成本拉动的通胀，主要是消费需求推动 的结果。虽然PPI和CPI数据本身并不起到积极推动传导机制和其他矛盾的改善作用，但我们从数据的变化中可以观察和分析一些经济结构变化的蛛丝马迹。

减轻人民币升值压力

最后，适度通胀有利于减轻人民币升值的压力。从2004年以来，人民币一直遭遇来自外部很大的升值压力。其理由除了巨大的外贸顺差以外，还有一个重要的理由，就是中国持续的“低通胀高增长”的宏观经济的发展态势。

低通胀水平，说明物价水平低，说明货币值钱。根据国际贸易理论，通胀水平是通过购买力平价比较出口产品价格的重要参数。在低物价水平下通过购买力平 价换算下来的中国出口产品的较低的价格，被结论为本币的价值被低估了。所以人民币升值的压力某种意义上与低通胀有关。如果通胀水平升起来，物价水平升起 来，消费者就需要用相对较多的钱买一个单位的物品，货币就贬值了，这样前面的思路和计算包括结论都要掉过来，而人民币就有贬值的压力了。所以，保持适当的 通胀水平，在现阶段有缓解人民币升值的压力的作用。在当前流动性过剩的情况下，通胀预期上升应该是流动性过剩的一个正常的货币现象。

谢国忠：泡沫难驯

最近，中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，这样的措施能让泡沫冷却下来么？如果不能，还有什么备选手段呢？

中国股市不正常
　　
提高印花税是一项相当严厉的手段。2007年前四个月，政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元，再加上券 商每日佣金收入4.2亿元，市场平均每天付出的交易费用达9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话，印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元， 相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里，这样的政策足以使市场降温。
　　
但是，中国的市场远称不上正常，而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
　　
投 资者购买股票，实际上是购买股权的盈利。交易费用是否过高，应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元，也就是每个交易日17 亿元。在印花税上调之前，中国投资者已经把他们所购买到的盈利的56％都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场，这一比率应当低于5％。即使在那些经历过经 济泡沫的国家，交易费用占企业盈利的比例也只在20％－30％。
　　
更糟糕的是，中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左 右。因此，流通股票所对应的上市公司盈利只相当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67％，这比赌博的赔率更大。国际上通 常规定，赌场必须保证玩家48％的胜率，但在中国股市，类似的赢面仅为40％。
　　
然而，在一个充满泡沫的市场中，驱动市场的通常不是投 资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润，而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番，市场指数则上涨了60％。股票每月的平均 涨幅都超过了10％，流通股票每月平均换手2.5次，交易费用为每月0.9％。这样，投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持 下去，投机就将持续。
　　
从投机者角度看，上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多，但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍，收益可能会逊于以往，但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑，泡沫在短期内就会是自我实现的。
　　
泡 沫顶多是一个零和博弈。在赌场里，每个人都明白这是一场零和游戏，你输即我赢。在股市泡沫中，股票就是筹码，而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间 内，由于所有股票的名义价格都在上涨，每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时，股价会回落到以前的水平。因此长期来看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和 盲目投资，它往往会成为负和博弈。
　　
在相当长时间内，股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉，这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的，泡沫就不会发生。但是，泡沫却不断发生，而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运，市场又有充足的流动性时，泡沫就应运而生了。
　　
股市“四只手”
　　
泡沫可能以三种方式破灭。
　　
第一，泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如，泰国十年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价，对外贸易也处在赤字中，让泡沫继续的惟一办法就是借外债。直到有一天，一些对冲基金经理发现了这一点，开始下注做空泰铢。

不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是，流动性短缺使资产泡沫迅速破裂，汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家，泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平，高利率最终也会令泡沫难以为继。
　　
第 二，泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求，并 通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场，市场因此崩溃。
　　
第三，政府干预也能导致信任危机，并使泡沫破灭。

有人就认为，是1989年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时，由于存在巨大的贸易盈余，日本流动性依然充足，升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现，而是通过心理作用。
　　
在一个正常的市场中，供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是，在中国股市中，我至少能数出四只手。
　　
第一只手即通常所说的“看不见的手”，它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价，相当于平均盈利的15倍。
　　
第 二只手叫做“非理性繁荣”，或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如，当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入 时，就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”，人们就会利用大量的流动性，在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中，“运气好”是一个可以自 我实现的预言。
　　
第三只手是“坐庄”，也就是操纵市场，这是中国股市中一股重要的力量。

庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金，将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话， 他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速，使庄家成功获利。大多数小盘股（small-cap stocks）急速上涨的背后，都可以发现庄家的操纵。
　　
第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用，提高印花税就是一例。更重要的是，政府决定什么公司、在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时，政府就批准更多IPO，增加股票供给。当股市像三年前那样低迷时，政府就暂停所有IPO。
　　
政府对市场供给和需求的干预，给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号，即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

印花税之后
　　
我们应从这四只手的角度出发，考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50％，而香港市场人气已然很旺。因此，我认为流动性效应是这50％溢价的原因。
　　
目前，小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场，小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150％进行交易，而流动性过剩和庄家操纵合在一起，使股票以正常估价的300％进行交易。
　　
印花税调整既有心理层面的影响，也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
　　
但 是，除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化这一心理作用，重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头下 跌。我想，这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨，只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大，直到政府不得不采取断然措施结束泡 沫为止。
　　
调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易，交易费用会对其现金流产生 不利影响。对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票，庄家可能会放弃坐庄，从而引发这些股价的跌落。不过，那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨，因为跟 庄者依然迷信庄家的力量。
　　
核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬，我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至，在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
　　
然 而，中国投机者的贪欲是如此强烈，涨势的减缓可能只是暂时的。在这轮牛市中，很多小盘股都出现了高达十倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满，胆子也变得越来越 大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们，如果不输掉盈利并开始蚀本，他们通常是不会离场的。因此，未来几个月中，市场可能还会出现爆发性 的增长。
　　
政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20％的资本利得税，但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁，庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以，如果政府希望出台这样的政策，应当在市场没有预期到的时候突然行动。
　　
不管政府出台什么样的政策，都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。

中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕，合规资金增加，政府应当抓住机会令庄家出局，让市场力量来决定股票价格。这既能给市场降温，也能提高市场的效率和透明度，增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
　　
20％这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20％的税率全额征收，对于持有超过一年的股票应该免税，对于持有期在一个月到一年之间的股票，税率应当视持有的时间而定。
　　
为了增加股票供给，政府应当将IPO和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO规则，他们就应该可以公开募股，无需等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为，相关人员应当承担刑事责任。
　　
涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10％放宽到20％。这会增加中小投资者的风险意识，从而有助于给市场降温。
　　
当出现泡沫时，政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素，政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫，同时使市场更加健康。

肉飙价勿忘国际因素 人民币外升内贬并存

近期猪肉价上涨已成了人们热议的话题，有的地方已涨到20元/公斤左右，与此同时，猪肉价格还带动了其他肉类涨价。根据近期对猪肉价格的监测结果显示，从上月起北京猪肉的价格开始持续上涨，猪肉价格及猪下货每公斤上涨2元左右(以上数据来自农业部网站)。

商务部近日对猪肉涨价的解释主要提到了两点，一是受疫病和市场供需变化的影响，生猪供应短缺。二是饲料价格上涨，成本提高导致猪肉涨价。目前养猪基本上已 经实现了专业化生产，市场上的生猪大部分都来自依靠精饲料喂养规模化生产的养猪场，这两年由于生物能源的发展，玉米等一些粮食价格一路看涨，猪饲料的价格 也就跟着上涨，猪肉价格也跟着上涨。

为了应对猪肉涨价，商务部已经采取措施加强各地的市场监测，引导养殖户适当补栏，增加市场供给，并提出了准备动用国家储备肉的主张。

国内猪肉涨价与国际市场上大豆玉米涨价有着密切的联系。长期以来，中国养殖业的主要饲料——大豆和玉米的相当一部分都依靠进口，而这两类商品的进口价格近 年来出现了大幅度上涨。在芝加哥商品交易市场上，谷物和玉米期货价格在过去一年里上涨了60%，大豆期货价格上涨了40%，而且这一涨势仍在继续。

猪肉涨价的另外一个原因是中国人饮食结构中高蛋白质食品快速增长。随着经济增长和人们生活水平的提高，中国人的饮食习惯正在发生悄然转变：从过去以谷物或 植物类食品为主转向以肉蛋奶等动物类食品为主。研究数据显示，在规模化养殖条件下，每生产1公斤肉类需要消耗7公斤饲料。因此，中国人饮食习惯逐渐向肉类 转变将会出现对谷物玉米等主要饲料的大量需求从而导致价格上涨。

原油价格上涨和能源供应紧张也是导致谷物和玉米价格上涨的一个重要原因。用酒精取代汽油作为汽车的主要燃料已经成为一个发展趋势，而生产酒精的主要原料是 玉米谷物等高淀粉植物。在美国、巴西和墨西哥等主要玉米生产大国，利用玉米制造酒精已经发展成为一个产业。随着饲料涨价和劳动力成本上升，养殖成本提高已 经形成趋势。

鉴于猪肉是与中国人生活密切相关的一种基础商品，猪肉涨价可能引起其他商品价格的跟着上涨。因此，国务院、商务部等都对当前猪肉涨价给予了高度重视。

有些人可能把目前的物价上涨与中国经济高速增长联系起来，因为经济高速增长伴随通货膨胀是个普遍现象。例如二战后日本经济崛起和80年代后韩国经济起飞都伴随着程度不等的通货膨胀，尤其是食品价格上涨更是明显。

日本在经济泡沫破裂之前，食品价格也曾涨到离谱的程度：一粒葡萄的价格接近1美元，一只西瓜的价格能到30美元。不过，相对于东京的房地产价格，食品涨价 还算是温和的。当时日本经济的一个显著特点是商品价格扭曲严重：凡是面向国内销售不出口的东西价格都在疯涨，而出口的商品则不涨价。

导致日本当年出现通货膨胀的一个主要原因是贸易顺差激增。高额外汇储备导致日本国内流动性严重过剩，进而推动物价上涨，是一种典型的外汇占款剧增引发的通货膨胀。

目前中国面临的形势与80-90年代的日本有着许多的相似：外汇储备激增，国内流动性严重过剩，本币承受着较大的升值压力。自2005年7月开始汇改以 来，人民币兑换美元的汇率已经累计升值接近8%，这意味着中国出口商品在国际市场上越来越贵。但另一方面，人民币在国内的购买力却在下降，也就说人民币对 内在悄然贬值，钱越来越不值钱了。

人民币对外升值将导致中国出口减少，这在一定程度上能缓解贸易顺差激增的状况有利于化解贸易纠纷。但是，人民币对外升值意味着中国巨额外汇储备在缩水，虽 然理论上，人民币升值将使进口商品在国内变得更加便宜，中国公民可以用人民币兑换更多美元在海外投资，但在目前条件下，人民币对外升值带给中国公民的好处 仍然十分有限。

人民币对内贬值则意味着国民实际收入在下降，意味着同样的工资收入能够买到的商品减少，意味着真实收入的减少。因此，虽然我们现在还无法预料人民币对外升值会产生什么样的结果，但人民币对外升值与对内贬值同时进行确实是一个非常值得重视的现象。

惊心动魄的一周

中国股市经历了惊心动魄的一周后，回想起来还真是让人回味无穷。 ：）

1、 从2800点开始基本上机构都在看空了，因为市场上很难找到便宜的股票。

2、 随着一季度疯狂的业绩，人民币升值持续，去年财富效应以及新兴市场高速的成长股市在散户的推动下轻易突破了4000点。 这段时间许多基金. QFII都踏空了（我反倒比较喜欢这些踏空的基金，因为他们坚持了价值投资，最少让我觉得比较安全）。

3、 随后，在全世界的关注下，3800点开始不断的有外资强烈看空中国市场，中国股市终于在5.29 突破历史新高4335点后次日迅速下调。下调的导火索就是我国的印花税事件。

4、 接着就是惊心动魄的一周变化。先是连续下调最低探底至3400点而后迅速反弹，周五6.8 迅速回到3900点。

后市看法：

多方：

1、 人民币升值压力持续加大

2、 国内企业盈利增长

3、 国家希望看见稳健持续增长的资本市场（*我党的意愿非常重要*， 这也是前不久某股评家大放厥词 相信党 相信群众 就能炒股赚钱 。。。 。。。 有一定道理的 在中国）

4、 QFII的仓位还是不高 还有大量资金

5、 新基金发行 还有大量资金 进入市场

6、 新兴市场有泡沫是正常的。中国的泡沫比起来日本、台湾当时的来说还小

空方：

1、 多数外资QFII看空市场因为从价值投资的角度来看 ，现在市场很难找到便宜的股票

2、 国内企业盈利水平相对来说有一定水平，特别是大小非 的企业，压缩过往业绩今年爆发

3、 通货膨胀的压力必然要引发国家严厉的宏观经济政策

4、 此次通货膨胀很大程度是由于外汇储备过多引起，由此人民币必然加快升值步伐

5、 国内经济出现怪状，本币对外升值 ，对内贬值。 颇象 日本当时泡沫破灭前的现象。

6、 股指期货的推出对市场的不确定性影响

总体来看，调整的可能性还是非常大的。因为，下周CPI即将公布很可能数据比预期的3.8要高。 如果各位有去菜市场买菜就会知道我国的膨胀程度了。别的地方不知道，最少珠海许多菜贵了绝对不止4％。

那个什么来的，让调整来的更猛烈些吧！

女王的私人银行为何诱人?

私人银行很好的东西。银行家为之奋斗的目标。

作者：英国《金融时报》罗伯特•巴登(Robert Budden)
2007年5月23日 星期三


查尔斯•科恩(Charles Cohen)并没有积极寻找理财经理。他甚至认为，自己不够富有，达不到他心目中多数私人银行家设定的高不可攀的最低标准。

他表示：“我原以为，你必须拥有上千万英镑的资金，理财经理才会关注你。”

实际上，许多私人银行的最低标准通常是25万或50万英镑的可投资资产，不过一些要求更严的理财经理可能会坚持将标准定在500万英镑或更多。
总部位于英国的Coutts的“指导标准”为50万英镑，不过对于企业家或有着灿烂职业前景的专业人士，该银行也许会放宽规定。因此，当科恩一位已经是Coutts客户的朋友建议他上这家英国女王的私人银行看看时，科恩觉得去一下也不会有任何损失。

他表示：“在我的印象中，Coutts有一些乏味和过时，但实际上它让我有些喜出望外。”

科恩希望Coutts能解决一些普通零售银行难以解决的特殊问题。

“一个是我想进行商业地产投资。我还有一家美国公司的部分股票想卖掉，但我的银行坚持要把收益兑换为英镑。我不想这么做，因为美元表现疲软。”

科恩表示，Coutts迅速而高效率地解决了这些问题。该银行为他开了一个美元账户，把他的售股所得存入这个账户。

“他们属于一个大集团。因此无论是贷款买车，还是开设个人储蓄账户，抑或是进行投资房地产抵押贷款，你都可以在一个银行办理。不过他们最大的优势在于预约服务或更复杂的服务。”

对科恩而言，拥有一位理财经理的真正好处在于，它“让我生活得更轻松”。

他表示，如果他继续留在那家零售银行，他“有很多事不得不亲自处理。这会很痛苦。我有些不适应零售银行的标准服务。”

科恩表示，Coutts为他免费提供日常银行服务，他需要为一张包含“看门人”服务的信用卡支付年费，而这项服务“已经取得回报”。他表示，其它服务则采取按需收费的形式。

与其它一些理财经理一样，Coutts将理财顾问分配到具有类似需求和目标的客户群。科恩是Probability的首席执行官。这家公司在另项投资市场 (Aim)上市，提供手机博彩服务。他持有该公司14%的股权，Coutts把他分在了“企业家”小组。这非常适合他，因为这意味着，他的理财顾问很有可能以前遇到过此类挑战。“我可能更多地被视为具有致富潜力的人，而非有钱人，”他表示。“我们这些人的问题在于，我们的多数财富都与企业绑定在一起。”

然而，科恩的主要问题可能是他与理财顾问及这家银行的关系。

“头等大事是关系。（他们必须）继续了解我，了解我在做什么，我想干什么。我不想每次都必须向他们证明自己希望做些事情。”

译者/梁艳裳

“唱衰中国股市论调不着边际”

英国《金融时报》记者报道
2007年6月8日 星期五
http://www.ftchinese.com/sc/story.jsp?id=001011926&pos=RSS_DAILY_NEWS&pa1=0&pa2=0&loc=RSS_EMAIL

汇丰投资管理集团(HSBC Investments)新兴市场业务全球主管狄圣莱(Deseglise Christian)认为，那些预计中国股市即将破裂并迎来长期熊市的观点根本不着边际。

狄圣莱指出，有些警告并非没有道理，尤其是以短期来看。尽管中国的股价急剧飙升，但这种情况本身并不意味着中国确实出现了泡沫或者泡沫马上就要破裂。

他表示：“中国股票为什么要便宜？几乎任何人都不可能给出充分的理由来。不过，就落后的市盈率和股息收益率来看，上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)的股价似乎并不比纳斯达克高多少。”
狄圣莱补充指出：“人们作出这些判断，很大程度上是他们认为中国投资者蜂拥抢购股市上的所有股票，并导致股市过热——由此才众口一词说‘爆炒'，但是，这种观点既没有考虑到中国的庞大人口，也没有考虑到中国的高储蓄率。”

“因此，人们的话题很容易转向，变成讨论有这么少、而不是这么多私人财富进入了股市。事实充分证明了这一点：中国股市总市值只占国内生产总值(GDP)的60%左右。这意味着，（相对与经济繁荣程度来说），印尼是唯一一个股市规模比中国小的亚洲国家。”

中信证券2007 年下半年A 股投资策略报告 摘要

总体看来中信证券还是看好后市，该报告着重从技术 进步以及劳动生产率增长的角度来分析中国经济的成长前景。 结论当然是后市依旧看好。 同时通过于周边经济体快速上涨过程的股票市场对比，在它们股票市场上涨的过程中都有过快速下跌的经历（这个理由有点牵强），所以我们短期下调是正常的。
有兴趣要报告的给我email 联系。

中信证券2007 年下半年A 股投资策略报告 摘要
第一，不可否认指数上涨的确过高过快
第二，股市过热的重要原因还在于经济过热
第三，金融产品短缺放大股市短期泡沫。
第四，金融资产结构偏好的变化也会推升泡沫
第五，投资者结构变化也是易于产生泡沫的因素。
总体来说，今年以来支撑股市上涨的部分因素来自于基本面（如一季度业绩超预期），但也有部分因素来自于供需方面（如对金融产品需求的激增），因此行情性质显得比较扑朔迷离。在股价出现持续非理性上涨的情况下，股市还有理性回调的需求。

今年以来，估值与企业业绩同步上涨，但股价的增速过于迅速。从估值角度看，中国股市已经变得较为昂贵。目前，亚太地区股市07 年平均的净资产收益率水平约为14.9%，中国股市预计为12%，与周边市场较为接近。但国内市净率已达到5 倍，估值明显进入高估区域。


长期看好市场的理由

国民经济快速发展
1、资本红利、技术进步和业绩增长
2、技术进步与劳动生产率提升

p.s 还要加上人民币升值 要素

我的投资组合07.06.5

呵呵！还是 不习惯过于保守的投资策略，今天看见市场下跌，还是将投资组合换成平衡型。
调整后进取投资占比50％，添加了基金裕阳，鹏华50（p.s 这个不是指数基金，只是类指数基金），平衡投资45％，添加了银河稳健，保守投资5％，减少了债券以及货币基金 ；
平衡这才是我的投资风格 ：）

后市依旧看好。

今天市场 意料之中

今天早会 的时候和同事们讨论市场：
总体来说 牛市基本要素没有改变；其次，中央已经再次表明加税主要在于市场健康发展；最后，虽然政府最新耍了流氓，但是 今天一次发行4个新基金的消息 足够振奋市场。
加上基于市场技术面来看，3500有一个支撑，昨天跌幅较大，今天应该可以站稳3500。

谁知道今天市场完全按照我们预想的运行 ，感觉非常意外。。。 。。。连反弹的点数也差不多。。 。。 呵呵！ 可以去电视台做黑嘴了！
因为看好后市 短期反弹的要求比较大。今天抄了个短线，16.3 买入万科，21.1 买入招商银行。 呵呵！ 大部分老股民今天都参加了抄底，偶尔做个小短线 还是比较舒畅的。

他山之石-----捕捉低市盈率公司的猎手

COPY 自http://hapsky.blogbus.com/logs/3875501.html
非常不错的东西。 价值投资才是王道！！


约翰．奈夫(John Neff)生1931年,1955年进入克利夫兰国民市银行工作，1958年成为信托部门的证券分析主管，1963年进入威灵顿管理公司(Wellington Management Company)，1964年成为先锋温莎基金(Vanguard Windsor Fund)投资组合经理人，1995年退休，31年间，先锋温莎基金总投资报酬率达55.46倍，而且累积31年平均年复利报酬达13.7%的记录，在基金史上尚无人能与其匹敌，由于操作绩效突出，至1988年底，先锋温莎基金资产总额达59亿美元，成为当时全美最大的资产与收益基金之一，并停止招揽新客户，至1995年约翰．奈夫卸下基金经理人之时，该基金管理资产达110亿美元。
　　约翰．奈夫并曾义务为宾州大学管理捐赠基金，在16年内为宾州大学捐赠基金获得10倍的投资报酬，约翰．奈夫目前仍是威灵顿管理公司的副总裁及资深合伙人，威灵顿管理公司已成为管理2000亿美元以上自由裁量资产的大公司。
以下是引用片段：
Following this principle, Neff has always stuck to a simple investment style based on the following 7 selection criteria:
Low P/E ratio.
Fundamental earnings growth above 7%.
A solid, and ideally rising, dividend.
A much-better-than-average total return in relation to the P/E ratio.
No exposure to cyclical downturns without a compensatory low P/E.
Solid companies in growing fields.
A strong fundamental case for investment.
Source: John Neff on Investing, J Neff, 1999

　
投资程序：
John Neff的投资哲学，偏重价值投资法，他形容自己是低市盈率公司的猎手选股方式坚持以下的基本条件：
1.良好的资产负债表
2.令人满意的现金流量
3.股东权益报酬率高出市场平均值
4.有能力的管理阶层
5.要有满意的长期成长远景
6.有一项以上极具吸引力的产品或服务
7.有强大的市场活动空间以基本条件选出股票之后，则以投资报酬率的一半为买进时市盈率的标准。

优化到国内市场选股标准：
a. 资产负债率小于50%
b.经营活动现金流大于3000万且同比大于100%
c.净资产收益率大于10%　　
d.市盈率小于25倍

使用注意：由于John Neff的选股程序中只有1-3项是由客观的统计数字组成，4-6项则依投资者个人的了解主观判断，从选股标准里选出股票再逐个对公司进行研判

终于调整了：）

今天市场趋于正常了，下跌幅度8％左右，换手率4％。
昨天就即将出现1000只股票停牌，我党作出了明确的决断，豁免这次因为上调印花税造成下跌引发的停牌（有点奇怪，所有下跌的股票不停牌，所有上涨的股票依旧停牌）。
最近最让人们议论纷纷的莫过于印花税上调，理论上来说，这是一个非常好的事情，给我们发烧的股市降温，保证可持续成长。不过，我党做事。。。 。。。 喜欢打自己耳光 。 一件好的事情 偏偏做的不漂亮。自己几天前辟谣说没有加税的事情，后来自己又加税了。这个事情 ，2个方面让我们不舒服。
1、为什么某些人可以在上调税之前知道。
2、为什么我党的喉舌要自打嘴巴，刚刚澄清不会加税马上又加了。

不管怎么样，今天股市下调了。幅度还算可以，比较让人高兴的是我们终于通过市场变化告诉新的投资者没有只涨不迭的股票市场。呵呵！ 估计 这次调整要2－3个月（汇丰基金观点）。技术面看，第一心理价位跌倒3500左右有强力支撑，后面 3000点应该有不错的支撑。

现在看来我国大牛市的基本没有改变，人民币升值+高的企业利润增长（BS某些公司的奇怪高增长）+国家已发展经济为主要目标。 所以来看 如果出现深度调整 对于我们来说是一个非常好的买入时机！ ：）



股市调整 散户比较郁闷！ 看看吧：




>1、美特斯邦威：不跌寻常股
>2、特步： 跌停,死一般的感觉
>3、百事：跌停无极限
>4、森马： 什么公司,跌什么票
>5、脑白金：今年跌停不整人,要整只整老百姓
>6、汇仁肾宝：他跌我也跌
>7、李宁：跌停,一切皆有可能
>8、旺旺：你跌,我跌,大家跌,跌跌
>9、农夫山泉：跌停有点烦
>10、好迪：大家跌，才是真的跌、
>11、白加黑： 上午跌蓝筹，不瞌睡；下午跌绩优，睡不着.
>12、联想：股票不跌停，股市会怎么样
>13、娃哈 哈：妈妈~~我也要抄底！
>14、清嘴：你知道跌停的味道吗？
>15、安踏：我抄底，我喜欢！
>16、NIKE：Just 抄 it！
>17、钙中钙：现在的跌停 啊，它含金量高，跌一天顶过 去五天，实惠！你瞧我，一口气跌了5天，不反弹
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>甲：最近股市跌的心里烦，睡眠质量严重下降！你怎么样？
>乙：还行，像婴儿般的睡眠！！
>甲：羡慕死你
>乙：是睡一小时就醒 ，然后 哭一小时，然后再睡一小时，起来再 哭一小时

股市崩盘，精选全国十大高楼仅供参考

1.上海 金茂大厦 88层 楼高420.6米
2.广州 中信广场 80层 楼高391.1米
3.深圳 地王广场 69层 楼高358米
4.深圳 赛格广场 72层 楼高348米
5.上海 世茂国际广场 60层 高333米
6.武汉 国际证券大厦（民生银行大厦）68层 高331米
7.上海 恒隆广场 66层 楼高288.3米
8.上海 明天广场 60层 楼高284.6米
9.重庆 世界贸易中心 62层 楼高283.1米
10.北京财富中心最高约260米.

如果您能等到2008年，北京国际贸易中心建成后将达到330米.

友情提示：高楼风大，建议大家多穿点衣服，注意保暖