主题：龚方雄媒体讨论会
摩根大通研究部主管 大中华区首席经济学家
时间：2008年8月26日（下午）
地点：越洋广场42F
龚方雄：
今天很高兴有这个机会跟大家做一个交流，
场好象激起千层浪，市场有如此大的反应我们事先也没有预料到。
具体的，我们对宏观经济和市场的一些看法到底怎么样，
所以今天有这个机会跟大家做这个见面会，
大家再仔细的讲一讲我们的观点。
观点，现在大家手上有一份这个东西，这个东西实际上我们在6月开
的投资策略做出了一些调整，这些调整从6月开始的时候，
观点的话，我向来不认为通货膨胀是很大的问题，
在，8.7的通胀率我一直说是今年的顶，
越往这个方向走。
再就是商品价格，我曾指出油价在120、130、140都撑不住
差，但是这不代表美金会继续走弱，
在寻底反弹的态势。商品价格下来，美金现在也反弹，
个星期对中国市场发生了一个非常好的变化，就是说国际商品、
且美金走强，美金走强对中国治理通胀，
而且大家如果翻看一下历史，
的质量，不要说速度，
比如说PPI这个问题，PPI我们觉得如果市场过分看待PPI这
是市场无效性的一种反映，因为PPI是一个滞后的经济指标，
是我们国家资本市场之所以有不成熟和无效的地方，
要看得重得多。我们这个资本市场还不会怎么面向未来，
熟市场和新兴市场一个根本性的区别。
我们做出这几个，其实对中国经济有一些积极的转变，CPI下行这
续，在这个情况下面，大家就要把握好未来的投资机会，
这个上面写了，有选择的在下游建仓，
和国内的格局角度来讲，怎么如何选择在下游建仓。
在讲这个之前我先讲讲我们对宏观经济和政策，财政政策、
政策、汇率政策以及市场的走势和其他的观点。我刚刚讲了通胀，
题，应该继续放缓，但是经济增长放缓的风险也是很大的。
首先出口下半年到明年一定会比上半年差很多，
什么会反弹有很大的关系。
市场来源是哪里？是欧洲和日本。
美国的出口实际上一直是保持平稳，没有什么增长。
么我过去几个月一直讲美金要反弹？尽管美国有两房问题情况很遭，
反弹？现在的美金反弹非常厉害。
本市场，你看为什么我说国外资本市场、
因为它总是在预测未来。美金是在6月底、7月初开始见底反弹的，
看到数据，发现日本已经在衰退，欧洲、德国已经在衰退，
退，所以这个市场是跑在经济之前的，不是对数据做反映。
好各方面都要做一个预期。这才是一个非常成熟有效的市场。
这就是为什么美金会反弹，我们为什么会看淡出口，
和日本的情况比美国还差，
美金反弹的情况下我们人民币对美金是保持平稳的，表示我们对欧元
值。你想那边的需求在减缓，你的货币升值，出口能不受影响吗。
口，明年的出口这个形势不容乐观，这是要讲的一点。
就是说美国次贷危机所引发的全球性金融危机现在处在一种扩散的态
而且在美国的周边地区加深。这个对美国的影响倒是不大，
风险有效的分散到全国各地，
点，欧洲日本已经进入衰退。
第二点，就是如果我们的出口放缓，大幅放缓的话，
就会大大放缓。工业生产大大放缓，
紧密相关的。所以非国有这一部分的固定资产投资应该会放缓很多。
明年。这三块，出口、工业生产和固定资产投资，
分会放缓不少。另一块跟我们内需有关的就是房地产，
看到，去年到今年上半年房地产的投资很旺盛，但是没有成交量，
都没有成交量。去年到今年上半年到下半年到明年，
市场，如果没有成交量会出现供大于求，这样房地产的投资一定会下
持上半年和去年的房地产投资，地产发展商会像万科那样，
清楚，调整未来一段时间的投资发展战略。
这样的话，大家如果测算一下，如果我们的出口从20%以上的成长
成长，而不说衰退，我们经济可能从12%变为8%到9%，
刺激措施，不放宽财政政策、不放宽货币政策，
下行的风险就很大。
这个会不会发生，政府不做任何事情，在我们看来是不可能的。
对市场的反映实际上已经走在了市场的前面。6月份的时候政治局开
调控的目标，把双防变成了一保一压。过去几个月发生了很大变化，
星期发生了很大的变化。如果在这种情况下，国际商品价格、
大跌，那我们PPI会降得很快。
领先的指标，往往是滞后的。商品价格未来几个月会降得很快，PP
CPI已经下行。就是说防通胀任务这个风险不大，
显，我们要保持一个较快速度的发展。较快速度的发展，
多好？至少在9以上。对我们来说9以下的经济成长对中国就像衰退
为什么呢？这个道理很简单，
我不知道在坐各位有没有学过经济学，经济增长两个源泉，
率，还有一个是劳动供应。我们全要素劳动生产力保持在7%左右，
供应的增加大概是1%到2%，
一样，发达国家就是出生率，我们国家每年都有一千万、
这都是劳动力供应增加的一个主要源泉。
长要快得多。这个两个加起来就是自然的经济增长率，7%的全要素
活率，你要维持8%到9%的成长，这个经济才像发达国家0%的成
没有办法吸收这么多劳动力进程，你虽然有8%的成长，
量经济衰退重要的标准就是这个失业率是上升还是下降。
所以我觉得我们国家不太可能容忍8%到9%的经济成长，
以上。太快了也有它的副作用，像去年11%、12%的上涨，
原材料价格上涨。我们保持在9%到10%，这个是不快不慢的。
长9.5%到10%，这是有明显的放缓。现在美国、欧洲、
了炒作以外，怎么可能维持那么高的价格个是吧？
个因素就是美金支撑它，美金不断走弱，现在美金又反弹。
所以说将来PPI下行、CPI下行这个局面已经定了，
长就是说我们以前政策目标说得很明显，我们要从外需转到内需，
这有两种渠道，一个是刺激消费，刺激消费的话，
你只能通过减税。是吧？政府不可能直接拿钱去消费，
能力。那你怎么刺激消费呢？只能通过减税。减税的能力有没有？
税的能力，因为财政收入，就是税收这一块一到七月份增长了30%
家名义GDP的成长15%到18%，
样，说明有减税的空间。减税空间大家知道，
部分是3.7万亿。我们按同期比较，这个增长了30%。这个3.
亿，你还有3.6万亿的税收。因此从减税收这个角度来讲，至少有
间，这是很保守数。
这个方面应该来探讨，怎么刺激需求，刺激内需，怎么刺激呢？
的，花钱都是一些长远的工程，就是说把这个基础架构搭好，
福利体系的建设这些东西都是要政府花钱的。但是退休保障体系、
长期的过程，你不可能在未来六个月、十二个月、
作用，这是不可能的。我们的储蓄行为也好、消费行为也好，
没有保障体系。失业以后有没有保障、退休以后有没有保障，
会像西方国家有就业的指导，这些政府都要花钱。
的事情。所以在这个情况下面我认为最快的经济刺激方法就是减税，
们的税收规模，去年全年是4.5万亿的税收，
面。
另一方面就是固定资产投资这一块。一个是投资，一个是消费。
一块政府可做的事情非常多。
资产投资、出口。固定资产投资主要是私人投资，
在私人投资旺盛的时候，政府的投资、政府的花费就明显的放缓，
做的，后来没有做。比如说建铁路、建城市地铁。我们国家缺煤，
因为铁路运力不足，不是因为没有煤。
另一方面你看城市，大家在上海生活，
动的停车场一样，很多人开车去上班。为什么堵得不得了，
班，又做不到。因为挤地铁，大家知道上高峰地铁挤得不得了。
京、香港这些地方大家都是坐地铁上班，没有谁开车上班，
城市里面，虽然汽车保有量比我们高得多，但是城市不拥堵，
近一段时间北京每天只能开一半的车，很多人造成不方便。
下了地铁怎么办？还得打的、挤公车，还是不方便，
尔街任何一个办公楼前面有好几个地铁出口，坐地铁非常方便，
就是那么几条线而已。国际油价这么高，
系。大停车场办事效率又低，为什么政府不出钱建地铁、
言，想上项目，私人投资这么旺，我再上这个项目，
等私人部门的投资，什么房地产投资这些放缓了以后，
才不会造成经济过热。
所以说外部需求放缓对我们是好事，也是不好的事，不好的是对中
好，好的是我们刺激内需，把一些基础的建设该建的建上去，
的。建地铁也是好事，两千亿、四千亿，这都是保守数字。
速铁路花多少钱？三百亿美金的预算，
路而已。如果上海要建成像世界发达城市，东京也好、纽约也好、
好，建成这样四通八达的地铁也得要几百亿美金，这也是上千亿、
而已，中国有多少城市，大家看看。现在五大城市，北京、上海、
圳，地铁就是这么几条线。乘地铁很不方便，乘地铁怎么上班？
其他地方都去不了。这部分的资金有多大，大家可想而知。
州到北京要不要建？这些提速这些东西，我们在基础建设的投资，
放缓的情况下，要上这些项目是最好的，时机也是最好，
税，如果有一千亿的减税，把固定资产投资，北京、上海那条线，
人民币，三百亿美金，那两千亿到四千亿是一个小数目。是吧？
激经济，我们国家刺激经济有是这个能力的，不像美国，
缓之后，你说花钱容易，但是怎么花？日本，我以前经常讲的故事，
这个经济成熟了以后，花钱也花不出来。90年代日本刺激经济的时
资不行，政府上项目，好的，上了项目，一个村庄里面修了5条桥，
人，这个可以用得了吗。中国多建几个桥到村庄里面有什么问题？
的人，都想走出来。所以说这个基础建设，什么时候上？
很重要的，全球经济放缓的时候，千万不能过渡产能投资、
的，这部分产能需求建好工业园，什么社会产能扩张，
现在要做的就是基础建设，就是公共交通的建设，
果这样的话，花了这个钱，中国经济保持未来好几年10%的增长应
且我刚才讲，如果是这样花的话，一年花这样，也是一年的数。
把四川要重建投入的资金进去。
大家知道在亚洲金融风暴的时候，我这里面有一个图，大家看一下。
你就知道我们这个数是怎么估算的。是这样的，
暴以后，我们国家刺激经济的财政支出从占国民生产总值的2%。
府增加了财政支出，那个时候干什么呢？
得，中国的高速公路，就是那个时候开始建的，
国家基本上都经过衰退或者经济严重放缓，
左右的成长。为什么呢？那个时候我们的出口也是大幅放缓。
缓。为什么呢？就是搞这个财政支出，搞基建，搞中国的高速公路，
公路是全球第二长，仅次于美国。
这是没有问题的。现在缺的是铁路、会的是城市公共交通、
项目。
就是消费的刺激短期内起不到拉动经济增长的作用，很难，
生产总值的40%，中国是很低的，西方国家是70%，
刺激消费。我们也可以做，因此为什么要减税呢？
是固定资产投资。固定资产投资不要搞重复建设，不要扩张产能，
设，这个如果做到了，将来我们劳动生产率，
能源消耗也节约了，效率也提高了，这个多好啊。
吧？
钱，我们政府是财政盈余，是吧？你想我们政府现在财政盈余占GD
从这个角度来讲，如果都做了，该花的钱都花了，
们可以轻而易举的维持10%的增长，
重要的是我们一直强调大国崛起。大国崛起也要有机会，
的。大家知道亚洲金融风暴之前，中国的地位在哪里？
类的。亚洲金融风暴以后，别人衰退、别人放缓，就是我们不放缓。
长。结果中国就把亚洲远远的甩到后面了，
提，提得很少。是吧？但是现在你要赶英超美，
点子上面，这个就是你的机会。是吧？
这一点我觉得我们的政策制定者也好，中央政府也好，
上反映得很快。六月份在日本、欧洲确认经济衰退之前，
来了。宏观调控，现在通胀不是最大的问题，侧重点就是经济增长，
长，在我讲的局面之下，怎么做？这是非常符合逻辑的事情。
因此从这个角度来讲，
大，货币政策应该也有很大的放松空间。
这个事情呢？
面在慢慢发生改变，首先美金在强势反弹，美金反弹的情况下，
速度就放缓。而且美金反弹的话，大家还是持有美元为主。
根本没有保障，风险很大。人民币对美金升值幅度不够的话，
一段时间，热钱流入一定会大幅放缓。
差主要是欧元走强、日元走强，我们对他们的出口增长，
元走弱、日元走弱、出口走弱，外贸顺差肯定会放缓，
这样的情况下，存款准备金的因素就没有了。
长幅度会大幅放缓，甚至有可能不涨。为什么？
元、日元其他的币种。外汇储备是以美金计算的，
贬值，你换成美金就值很多钱，外汇储备增长很多。
欧元和日元其他币种换美元就要贬值了，
这样的情况下，就是放宽货币政策一个非常有利的条件。
放松，对未来保增长就有了保障了。而且大家知道存款准备金如果减
来流动性多少？两千亿。这对经济的刺激有多大。
如果中国经济能维持9.5%—10%的增长，
济处在衰退。在这个情况下，我觉得大家要看一个趋势，
国经济增长的环境发生了一个根本的改变，
生了。就是说美金走强，国际商品价格大跌，而且继续跌，
何反弹，资源任何反弹都是出货机会，美金任何走低、
都是出货机会。货币这个事情大家知道在行业里面有一个行话，
美金走弱从000年、01年美国纳斯达克泡沫破裂之后，
到1.6，现在掉到1.46、1.47，澳币也是的，
差不多是97，就是对于美金。就是说增加了很多，这就有可能，从
85、86。这个有可能就是几年的逆转。这不像股票，
形成了，所有的对冲基金很喜欢交易货币，
东西，那个时候跌都是买的机会，或者那个时候涨都是卖的机会，
势，大家就敢做这个事情。
特别喜欢交易外汇这个东西。
大家知道商品、石油这个东西本来就没有什么需求支撑，
金作为炒作因素以外，其他没有什么因素。现在美金逆转了，
卖给谁？所以商品逆转了以后，对中国经济增长，
大。我们国家处在全球产业链的下游，为什么向下游走呢？
产的重新配置。因为我们有一个行话，
上游、清仓下游。从国家配置来讲，重仓巴西、重仓俄罗斯、
这都是四五年的投资战略，所有的人都是这样做的，
在俄罗斯和巴西跌得一塌糊涂。这个钱从商品出来以后往哪里去？
大家知道现在刚刚出来的钱投入了纳斯达克买高科技，
资产初期配置的调整。
大家想你买沃尔玛股票，为什么不买中国？沃尔玛里面的东西，90
的，如果买沃尔玛当然要买中国，中国是全球产业链的下游。
游是有好处的，我们的成本挤压就减少了，
厚、增宽了。在这样的情况下面，中国应该是全球加码的市场，
来，现在还不明显，大家都在调仓阶段。
游。
比如说一些资源类的股票就不好，资源类的行业也不好，
游的制造业、机械啊，那些行业它以前受需求的挤压、盈利的挤压，
百分之七八十。还有跟固定资产投资的行业，这个行业是最保险的，
就上得越快。这个盈利的可预测性就越高。
原因在哪里？跟机件有关的行业原材料上升，盈利受到挤压，
受挤压，这个股票的估值也被调下来。
整，商品这些都在调整。
大家看到现在比如说10%左右的PPI，明年的PPI跟今年比就
价格现在就很明显，食品价格雪灾以后，2月份冲高，从2月份到现
近几个月在底部徘徊，高点是在2月份，明年2月份跟今年2月份相
是怎样的情况呢？商品价格是中期调整的过程。我刚才讲要往前看，
是这个因素。
讲到这里就要讲讲A股，A股有一个很大的问题，
就是大小非减持。所以我一直在讲如果A股大小非减持这个事情不解
涨上去，大小非减持是一个历史的包袱，
通股和非流通股，艰难的进行股改以后把非流通股变成流通股，
市，然后碰到国内、国外不利的环境。是吧？
那非流通股变成流通股上市，小非减持，
年非流通股，就是大小非减持这一块总共的量是8万亿人民币，
国有股是不太会减持的，国家对很多行业要保持大股东的地位。
位。国有股这一部分不会减持，这是五万亿，
分。
既然这是一个这么大的非市场的因素，
这就需要特殊的方法解决，怎么解决这个问题呢？
个市场的平准基金，谈那个没有用。
而且就接什么呢？就是市值前一百大的小非减持，这样稳定指数。
可以作为一个指数基金，等市场情况好的情况下再上市。
没有人接，我现在买下来，因为现在估值已经不贵了，中国经济过去
长率是15%到18%之间。如果名义GDP15%到18%，
20%左右是没有问题的。20%左右是没有问题的，
下，市场估值已经到位了。
就像去年为什么一些商品类的、
利增长是一百。股票估值是要有长期的进行估值，
增长进行估值。造成这样的因素，把这个包袱解决了，
平准基金要对整个大事进行干预。现在就大小非造成市场信心不足。
基金就是接小非减持，小非减持这一部分也没有太多。
金足够，而且有了这么一个基金以后，大小非也许就不卖了。
时卖给我，我怎么样？你随时5%到10%的折让卖给我。
你不需要多少钱解决这个问题。等未来好了以后，
不着急上市，将来上市国家赚及百亿、几千亿都有可能的。
来的发展奠定了一个基础。因为有一个流动性很强的基金，
有一个很好的工具，这是一石多雕。你不一定在国内上市，
后，你可以把这个基金拿到国外上市，
股，但是进不来。你人民币是不可自由兑换的货币，
限多长时间才能卖，一年之内不能逃，
是基金规定你不能买这些市场。如果这个基金拿到海外上市，
将来卖给外国人，在香港或者海外市场，有一个很好的跟着A股市场
个2823，那个流动性很不好，很多人想买，买不了货，
来，一出就跌得一塌糊涂。因此这个其实有很好的解决办法。
我觉得应该通过这些方法解决，
个方法解决，我们国家其实不缺先。公募也好、私募也好，
方式出钱也好，同时我认为外汇储备也可以拿一点钱会。1.8万亿
分散外汇储备的风险都是买欧元，买其他的币种，
且强势美元对我们也有好处，美元反弹的情况下应该支撑美元。
的债券。现在国内就担心。美国两房股票跌得一塌糊涂，
会有资本上面的一些损失。所以说中国管理外汇储备，
汇储备也要有一定的创造性。这个就是说钱要留在美金区、美元区，
弹，你换到其他币种都不好。
啊、亚洲啊，或者一些新兴市场，它都是以美元为主的经济体系，
市场流动性不好，美元不能放得太多。多出来一部分也可以撤起来。
金，六千多亿人民币，可以成立一个大小非减持的基金，
人民币上面。印度前一段时间把外汇储备转来搞基建。
对吧？
1.8万亿撤出一点来，就是1千亿美金撤回来可以干很多事。
从这个角度来讲，我们很多政策要有一定的创意，
这些事情。从资本市场的角度，它理性也好、非理性也好，
非常大，这一点我非常不同意国内有一种希望观念，
者政府应该做那个或者怎么样，这是我们表达的一种观点，
合理性？我觉得仁者见仁，大家去评说。
国不需要救市，为什么呢？我们还没有危机，
市，我说这开玩笑，在国家经济没有出现什么大问题，
下，股票市场已经从顶部跌了60%多，这不是市场危机是什么？
票还没有掉了那么多，我们从顶部掉了这么多。
的阶段，大家知道我们的资本市场非常年轻。90年才成立股市，
一百多年、几百年的历史了，我们的资本市场成立了20年都不到。
刚刚有一些评论，不成熟也好，不会面向为也好，这像人一样，
的阶段，人有成长的过程。我们现在是幼童阶段，不会反映未来，
大起大落。你想一个小童跌倒之后例如你在那里喊你站起来，
他一臂之力才可以站起来。就是政府有没有让幼童健康的成长，
底采取怎样的方案，这个是仁者见仁、智者见智。
可转债的形式解决大小非减持的问题，我认为这个也补仓，
们国家各方面的发展需要制度创新，这一点很重要，
法。什么西方出现金融危机才救市、银行倒了几个才救市，
经济。我觉得真正了解西方经济的，美国救市救得比谁都快，而且在
它也救市了，这也就是对冲基金而已，也没有造成银行危机，
所以这个事情我觉得发展中的市场、新兴的市场、不成熟的市场，
的事情，好在我们国家有能力，我们国家不要说别人，
钱多，奥运会一开，伦敦派了一个观摩团，伦敦说我们不要学北京，
什么？没有那么多钱。为什么西方国家开奥运会那样，
那怎么办？就是想办法赚钱。我们国家就是钱多。你看美国，
家债务累累。我刚刚说外汇储备撤回来一点，这只是想法。
做，也不一定要这么做，我觉得这也是一个不错的选择。
你看我们国家整体债务水平低，我们国家国债占GDP的比重只有2
本国债占GDP比重是150%，新兴市场国家一般来讲国债占GD
大部分100%左右，我们国家基本上没有国债，
府做的事情当然很多，但是要用在点子上面。
我刚刚说基建千万不要搞重复建设，浪费投资，到最后都变成废物，
重复投资。但是我们很多事情可做的，过去几年没有机会做的，
了机会，这个一定要抓住。
所以总的来讲，我们确实面临很多问题，
多投资机会大家不要那么悲观，
们政府、管理机构、管理层一定可以找到很好的解决方法。
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