作者：JohnHull… 新闻来源：期货日报 点击数：1941 更新时间：2007-1-11
最近几年，一种名为“信贷衍生工具”（Credit Derivatives）的新型信用风险管理工具发展迅速。20世纪90年代后期，国际掉期与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association）出台了一份旨在促进信贷衍生工具交易的标准合同。从那以后，该市场得到了飞速的发展。到了2000年，未到期合同的票面本金总额 大概为8000亿美元，而今天，估计已经超过了5万亿美元。
信贷衍生工具使企业可以像交易汇率或利率风险那样交易信贷风险。以前，银行一旦放出贷款，就只能束手以待，祈祷万事平安；而现在，它可以主动管理自己的信 贷风险组合。银行可以选择保留一些风险，并为其他风险购买保险。而且，银行还可以接手一家公司的信贷风险（并为此收费），而无需向该公司贷款或与其签署任 何合同，这就给了银行更大的空间来发展多元化的信贷风险。
信贷违约掉期
最简单的一类信贷衍生工具叫作信贷违约掉期（CDS）。在图一中，假设票面本金是1000万美元，合约存续期为5年。违约保护的买方每年向保护的卖方支付 90个基点（即9万美元），以购买针对参考主体5年内发生违约的保险。该参考主体通常是一家公司或者一个国家。
违约保护的卖方每年支付的基点称为“CDS息差”。如果参考主体是一家AAA-评级的公司，CDS息差可能会很低（大概每年20个基点）。随着参考主体的 信贷质量下滑，CDS息差便会上涨。在极端的案例中，可以上涨到几千个基点。如果参考主体没有发生违约，那么保护的买方需支付5年的CDS息差，而卖方不 用支付任何费用；如果在5年中发生违约，那么保护的买方停止向卖方付款，同时卖方要向买方支付1000万美元，换得参考主体发行的票面价值为1000万美 元的债券。一般来说，在违约以后，一家公司的债券会比其票面价值缩水很多。
所以，公司违约会让保护的卖方损失惨重。有时候，交易被设计为保护的卖方向买方支付等值的现金，而不是把债券转手。需要注意的是，在CDS开始的时候，保护的买方不需要持有参考主体发行的债券。
假设参考主体发行的5年期债券收益率是5%，信贷违约掉期息差是90个基点，通过购买债券和违约保护，一个投资者收入5%，并支付0.9%，实际纯收益为 4.1%，而这个收益几乎是无风险的。如果没有套汇，那么4.1%就是5年期无风险收益率。这表明，信贷违约息差应该大致等于参考主体债券收益率与无风险 收益率的差额，事实上也的确如此。参考主体的5年期债券收益率与5年期掉期利率之差，非常接近于5年期信贷违约掉期息差。
信贷衍生工具改变了经济体系中承担风险的主体类型。银行成为违约保护的净买方，而保险公司成为净卖方。结果，承担一笔贷款信贷风险的金融机构，往往不再是那个当初承担信用调查的机构了。当然，这是否有利于金融系统的整体健康仍有待观察。
投资组合的信贷风险
在最基本的标准信贷违约掉期之上，还有很多变体，不过在最近信贷衍生工具市场上风头最劲的，还是那些基于投资组合而非单一参考实体的信贷风险工具。使用这 些工具的贸易商把经济体系中的违约水平作为一个整体来对待。现在，我们假设有一家银行，它放出了多笔不同类型的贷款，此时，如果它购买了此类多元化贷款组 合的违约保护，那么就能避免市场中的高违约率给它带来的损失。
为了方便交易，人们开发了一系列的标准投资组合。CDX IG投资组合就包括了北美125家发行投资等级债券的公司，类似的iTraxx投资组合包括欧洲125家发行投资等级债券的公司。当然，这些投资组合并不 是一成不变的。例如，如果iTraxx投资组合中的一家公司被调至非投资等级，或者逾期违约，那么就会有另一家投资等级的公司顶替它的位置。此外，投资组 合还会涉及到一些指数。当5年期iTraxx指数为45的时候，就意味着在一次交易中，可以按照每家公司45个基点的价格指数，购买125家公司的5年期 信贷违约掉期。与CDS一样，买方不必持有任何受保护的债券。
担保债务契约（CDO）是一项广受欢迎的产品，利用它可以从一揽子债券中创造出具有 各种不同信贷风险属性的证券。图二展示了一个现金CDO的例子，它是由100种票面价值为100万美元的债券组合而成，因组合中债券逾期违约造成的损失被 分摊到份额里。份额1本金为500万美元，承担组合中第一个5%的损失；份额2本金为1000万美元，承担另外10%的损失；份额3本金为1000万美 元，承担下一个10%的损失；份额4本金为7500万美元，承担余下的所有损失。
图二中的收益为支付给份额持有人的利率，这部分利率是根据各份额中本金扣除损失后的余额来支付的。以份额1为例，本来应以500万美元为基础支付35%的 利息，但在扣除了100万美元的损失以后，只能以400万美元为基础计算。份额1的风险相当高，在5年期的交易内可能会血本无归，它一般都是由CDO的发 行者持有。相比之下，份额4通常都被评为AAA级，基本上是不会遭受任何损失的。
一旦图二中的构架搭建完成，市场参与者就会发现他们并不需要购买债券来发行CDO，他们只需要发售一揽子信贷违约掉期即可。出售掉期所获得的收入将分配给 各份额持有人，然后根据类似图二中的规则来决定每部分损失由哪个份额承担，以这种方法设立的架构称为合成CDO。
CDX IG和iTraxx投资组合用于定义标准的CDO份额。以CDX IG为例，第一个标准份额，也就是权益份额，承担0到3%之间的损失；第二个份额，又称为中间份额，承担3%到7%之间的损失；剩下来的各份额分别承担 7%到10%、10%到15%以及15%到30%的损失。
目前，单份额交易的市场比较活跃。在这种市场中，CDO不是通过购买债券或者出售信用违约掉期来发行，而是以另一种方式出现，即一方同意购买组合中一个份 额的保护（通常是CDX IG或者iTraxx的一个标准份额），另一方同意提供保护。现金流则按照合成CDO已建立的情况进行计算。
CDO和类似产品的交易有时被称为相关性交易，因为一个份额的价值取决于违约的相关程度。以图二中的结构为例，如果违约之间不存在相关性，那么违约在时间 轴上就会分布得非常均匀。在这个案例中，份额1风险极大，因为在5年期内很可能会出现一些违约；但是份额3和份额4就基本上不会承受任何损失。随着违约相 关性的增强，违约情况可能会成群出现。这样一来，份额3和份额4的风险系数就加大了，而有意思的是，份额1的风险反而会降低。
这个市场从来都不缺乏创新活力。在如今的交易市场上，一种叫作平方CDO的产品表现十分活跃，它是由一揽子CDO份额构成的。现在，一些银行甚至已经开始 进行立方CDO（由一揽子平方CDO构成）的交易。眼下，只要某项交易的收益与多重组合引起的损失之间存在函数关系，不管该函数多么复杂，这种交易都可能 会有市场。
当银行创造信贷衍生工具市场时，它们为自己找到了一个管理信贷风险的方法，但是，现在它们交易的产品已经演变得如此复杂，以至于信贷风险管理比以前任何时候都更为棘手了。
比较通俗的解释
对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市
资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构
采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit
Default Swap, CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过
什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看
到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案，
为通俗易懂起见，我们使用了几个假想的例子。有不恰当之处欢迎批评讨论。
一。杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行
A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借
900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产
而言，这是150％的暴利。反过来，假如投资亏损5％，那么银行A赔光了自己的全部资
产还欠15亿。
二。CDS合同。由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不运行进行这样的冒
险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。
比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保
险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千
万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如
违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，
我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生
意。B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约
的情况不到1％。如果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违
约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自
己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。
三。CDS市场。B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100
个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到
，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样
一来，CDS就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS
之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品
，算了一下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了
下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场
总值已经抄到了62万亿美元。
四。次贷。上面A,B,C,D,E,F....都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从
根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次
级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为
，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住
房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷
款买投资房。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们
可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为
他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟
着赚钱。
五。次贷危机。房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急
得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，
把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也
亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么现在这份CDS保
险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS，还没来得及转手，突然
接到消息，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率
。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损
总计达1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G濒
临倒闭。
六。金融危机。如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A
采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破
产的危险。除了A之外，还有A2，A3,...,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,...,A20
一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大
家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,...,A20的保险金总计1000亿美
元全部由美国纳税人支付。
七。美元危机。上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设
其中有10％的违约，那么就有6万亿的违约CDS。这个数字是300亿的200倍。如果说美国
政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿。那么对于剩下的那些违约CDS，美国政府
就要赔出20万亿。如果不赔，就要看着A20,A21,A22等等一个接一个倒闭。无论采取什
么措施，美元大贬值已经不可避免。
以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。
参考文献
［1］The Real Reason for the Global Financial Crisis…the Story No One’s
Talking About
http://www.moneymorning.com/2008/09/18/credit-default-swaps/
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