| 作者：黄玉
美国投资公司协会1996年3月发表了一篇分析报告,题为《1944-1995美国股市周期中的共同基金持有人行为》(此文中的共同基金主要指股票基 金)。该报告分析了美国二战后,自1944年起至1995年,股票市场经历的14个市场波动周期中,美国共同基金持有人对市场波动的反应。尤其针对股市大 跌时共同基金持有人的行为进行了深入的研究和论证。由此我们不难看出美国基金业的发展对美国股市所起的积极作用,并希望能从中得到一点经验和启发。
一、股市的波动周期对共同基金资金流向的影响
二战后,自1944年至1995年,美国股市经历了14个波动周期(以标准普尔500的月平均指数来衡量其股市波动的波峰和波谷,并确定一个波动周期)。 其中,8个股市波动周期与美国经济周期相同,而其余6个波动周期则与宏观经济的周期性波动无关,当然其中1961-1962、1966以及1983- 1984年的股市缩水,也可以说是预示了美国经济增长趋势的放缓。
14个股市周期中,收缩期自4个月至37个月不等,平均为14 个月。最短的股市收缩期并不发生在美国经济的衰退时期,而最长的收缩期则与美国综合经济环境的大萧条有关。美国股市的最大范围下跌发生在1973- 1974年,在这一波动周期中标准普尔500指数(S&P500)共下跌了43.4%,而在所有14个波动周期中的股市收缩期中,S& P500指数平均下跌幅度为19.5%。14个股市周期中,最大的单月S&P500指数下跌并不是在1987年10月的12.5%,而是在 1946年9月的14.7%。但两个月和三个月计的最大下跌是在1987年10月的美国股灾时期,分别为23.1%和25.6%。而在1974年7月至9 月期间,美国S&P500指数也下跌了24.1%,跌幅甚深。
可以想见,通常人们很容易这样简单地推测:在股指上升时股 票基金的持有人会增加投资;而在股指下跌时,他(她)们则会选择赎回基金。但是自1944年至1995年,在美国股市十几个波动周期中,只有3次 (1970-1971、1984-1987、1987-1990)出现了这样的情况,即在股市膨胀时,股票基金的资金显示为净流入,而在股市收缩时则资金 显示为净流出。其余的有3个周期的数据证明,无论股市是收缩还是扩张,资金都在流出;而余下的大部分股市波动周期中则无论股市是收缩还是扩张,资金都在流 入。
事实表明,简单而主观的臆断是没有根据的。那么,投资者在历次股市剧烈波动时究竟是如何表现的呢?
二、 对美国股市(1944-1995)历史上数次大跌时共同基金持有人行为的分析
1. 1987年美国股灾时期
1987年10月,美国爆发了股市历史上最严重的一次股灾。三个月内S&P指数共下跌了25.6%,在1987年美国股市暴跌的前后,共同基金的资金流入流出情况如何呢?
1987 年美国股灾爆发前,美国股票投资空前炙热,股市指数达到了当时的相对最高点。1987年1-9月,美国股票基金资金流入净值为32亿美元,一直到股灾发生 前资金还依然是净流入。股灾爆发后,10月16、19、20日(注:17、18日为周六和周日非营业日),三天资金流出分别是16亿、27亿和13亿美 元。到20日以后至11月前的营业日中,美国股票基金平均每日资金流出降至仅3.25亿美元,11-12月更进一步削弱为6000万美元。差不多大部分的 资金流出发生在股市暴跌后的三天内。
美国投资公司协会于1987年11月(股灾爆发后),随即进行了大规模的市场调查,结果显示在股灾发生期间及之后,有5%的共同基金持有者赎回了他们所持有的基金,赎回的基金资产占美国当时的共同基金总资产约4.5%左右。
由此显示,大部分的美国基金投资者没有在股市暴跌时赎回他们所持有的基金份额。当然,在股灾发生时,基金的赎回数量确实比平时多一点,但也不能说,投资者一定会因股市下跌而选择赎回基金。87年的情况如此,在其他几个股市暴跌时期又是如何呢?
2. 1973年-1974年股市缩水期
1974 年第三季度,S&P500大跌24%,仅次于1987年10月的大股灾,但基金资金流出却只有0.4%。第四季度股价跌势趋缓后,资金流出也明显 趋缓,不到0.1%。在此后股价回升后,1975年初,基金资金流动情况基本没有什么变化,可到了76年春时,资金流出却增加到了1.2%,几乎是 1973-1974年股市收缩时的一倍。
分析美国70年代股票基金的资金流动情况,我们可以看到:绝大多数的基金投资人并非总是 选择在通常的股市上升时购买基金,而在股市下跌时赎回基金。美国在1968年12月S&P500指数达到一个高潮后,70年代是股市萧条时期。虽 然1972年-1973年股指又被推高一线,但此后直到1979年也未重返高点。与此同时,70年代及80年代初是美国高通胀期,地产投资比金融投资更吸 引人。1968年12月-1980年11月,S&P500的复合增长率仅为2.1%。股市的相对低回报使美国投资者对股票基金的投资兴趣大减。
3. 其他若干次市场下跌
1990年春,伊拉克入侵科威特,美国股市的升势由于这突发事件转而掉头下跌,股票基金市场在1-2个月内为短暂的少量流出状态。
1994年春美国股市波动剧烈,也有两周时间,美国股票基金为净流出。
1950年6月,朝鲜战争爆发,至1957年8月-10月,美国股市大跌,资金流出只微增,但是随后就迅即恢复原先的流入态势。
三、 1994年美国共同基金持有人行为及其分析
1994 年美国及周边地区金融市场是一个多事之秋,股市债市双双经历了一次重创。美国货币政策从严、征税货币基金因衍生品而亏损、美国桔县政府因投机交易失败而破 产、墨西哥金融市场动荡引发比索危机等等,使美国资本市场的稳定面临严重挑战。当时美国投资公司协会做了一项研究,结果是虽然所有这些事件或因素都存在着 引发股票基金巨额赎回的潜在可能性,但事实上大规模的股票基金资产逃逸并没有发生。
1994年股票基金持有人的稳定表现,基于以下几个原因:
1. 绝大多数的股票基金持有者对共同基金或是股票、债券市场都不陌生。可以这样说,90年代股票或债券基金资金流入量的持续有力增长,基本是那些有经验的而不是初入门的投资者做出的贡献;
2. 调查数据显示,大多数的共同基金持有人都做的是长期投资或储蓄,并不想赚取“短期价差”,也不会在市场行情向下反转时赎回。他们对风险都具有基本的认识;
3. 近几年与养老金账户有关的投资,例如,401(k)计划和个人退休账户以及各种年金保险,都促使基金持有人的投资向长期化的趋势发展。（CS） |
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