美国经济下滑和美元贬值对中国出口和通货膨胀的影响

中国社科院出的报告还是不错的。。。 比起投行的来得balance 多了！ 投行报告 利害相关太多了。。。

美国经济下滑和美元贬值对中国出口和通货膨胀的影响

国际金融研究室 张明

一、次级债危机造成美国经济下滑

　 　次级债危机在美国国内有愈演愈烈之势。美林和花旗最近分别爆出79亿美元和65亿美元的巨亏，两家机构的CEO相继离职。尽管美联储在9月份和10月份 分别将联邦基金利率调低50个基点和25个基点，但这除了加剧美元贬值幅度之外，似乎依旧难挽美国整体经济下跌之颓势。尽管美国商务部公布的最新数据显 示，美国今年第三季度的GDP增长率达到3.9%，大大超出了市场预期，但是受房地产市场拖累，绝大多数机构下调了对美国经济2008年增长率的预测。例 如，IMF在10月18日发布的《世界经济展望》中，将美国经济2008年预期增长率从2.8%下调至1.9%。

　 　房地产市场是拖累美国经济下滑的最重要因素。最新数据显示，2007年第三季度住宅投资环比大幅下降20.1%，远高于第二季度下降的11.8%，并拖 累同期经济增长1.05个百分点。9月份新房销售量环比增长4.8%，同比下降23.3%。9月份月均现房销售数量环比下降8％，同比下降19.1％。待 售现房数量环比上升0.4%，同比增长16.3%。按当前销量计算，美国目前未售房屋库存可以满足10.5个月的需求。10月份的NAHB建造者指数再度 创出新低，而9月份的建筑许可证发放数也跌至10年新低。现房销售的持续低迷和存货增加反映了美国房地产市场低迷现状。自2006年下半年以来，美国新增 房地产的需求（新屋销售增长率）和供给（新屋开工率）同时进入了下降通道。

　　房地产市场 对美国经济的重要性是毋庸置疑的。2000年美国互联网泡沫以来，美国居民消费持续高涨，在很大程度上是由于自有房地产价值上升带来的“财富效应”所导致 的。此外，房地产投资在美国国内投资中也占有重要比重。一旦房地产市场陷入停滞，那么将从消费和投资两个角度对经济增长率造成负面冲击。在美国今年第三季 度3.9%的GDP增长率中，居民消费贡献了2.1%，固定资产投资仅贡献了0.1%，净出口贡献了1.8%。净出口对经济增长的贡献率高达46％，这对 于美国这样的内需依赖型国家而言是很反常的。换句话说，缺乏内需支持的增长率是难以为继的。

　 　如果美联储连续调低联邦基金利率能够造成房地产市场迅速回暖，那么美国经济有望在短期内转跌为升。然而历史经验表明，房地产市场的调整周期是漫长的。以 美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从1979年第一季度的房地产价格波峰跌至1982年第三季度的房地产价格波谷，历时3年半时间，房 价总体跌幅13.8%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率858个基点；在第二次下降周期中，从1989年第三季度的波峰跌至1995年 第一季度的波谷，历时5年半时间，房价总体跌幅9.7%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率606个基点（哈继铭、邢自强，2007）。 与这两次周期相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降周期持续时间仅为1年半时间（从06年年中算起），美联储累计调低基准利率仅75个基点。 从历史比较而言，本次房地产市场的低迷状态还将在中期内持续。在房地产市场的拖累下，美国经济增长率在短期和中期内不容乐观。

二、对中国出口的影响

　 　当前中国国内比较关注的一个问题是，次级债危机造成的美国经济下滑是否会对中国出口造成显著负面影响。考虑到2007年前三季度中，净出口对中国GDP 的贡献率约为40％。如果美国经济下滑造成中国出口萎缩，那么将对中国经济增长和就业产生严重不利影响。目前经济学界和分析师们在该问题上的观点大致分为 三种，第一种观点认为影响非常显著，第二种观点认为影响存在但并不显著，第三种观点认为影响被高估了。下面我们将依次扼要介绍上述观点。

　 　中金公司经济学家哈继铭和邢自强（2007）认为，中国的出口增速实际上从未与美国消费脱节。2006年以来中美经济增长暂时脱钩的现象不过是因为当时 美国经济增长主要局限于房地产投资放缓，美国消费依然稳健。而2008年美国经济受房地产市场拖累，消费和经济均将放缓，这将对中国出口增速产生抑制。他 们预计，按人民币计算的中国出口增速2008年将下降至15％，比2007年放缓近3个百分点。在外需放缓前提下，2008年中国GDP预期增长率为 11％。

　　高盛经济学家梁红和乔虹（2007）认为，中国经济走势和美国经济走势在很大 程度上已经脱钩。中国出口市场的多元化程度近年来迅速上升，导致中国出口增长与全球需求增长的同步性，明显高于与美国需求增长的同步性。中国出口增长相对 于全球需求的弹性约为6.2，即全球实际需求每放缓1个百分点，那么中国实际出口增长就会平均放缓6.2个百分点。而美国经济下滑影响中国出口萎缩的主要 渠道是，美国经济下滑导致全球需求放缓，从而对中国出口造成负面影响。在此假设下，她们进行了三种情景分析。在三种情景中，假设2008年第四季度美国 GDP增长率分别为2.0%、1.0%和0.0%，假设全球需求相对于美国GDP增长率的弹性分别为0.6%、1.0%和1.2%，那么中国2008年第 四季度的实际出口增长率在三种情景下分别为23.6%、18.4%和11.6%，中国2008年第四季度的实际GDP增长率在三种情景下分别为 11.5%、10.5％和9.5%。而受负向财富效应的拖累，中国消费相关产品的出口更容易受到美国经济增长放缓的伤害，不过消费相关产品在中国对美出口 中仅占较低比重。她们指出，第一种情景发生的可能性最高，考虑到中国2007年前三季度的出口增长率为27.1%，不难看出，在该情景下，美国经济下滑对 中国出口增长的影响并不显著。

　　UBS经济学家安德森（2007）认为，中美贸易对中国 GDP的影响被人们夸大了。在过去几年内，中国对美国的出口贸易波动较大，但中国GDP的总体表现相对稳定。如果用贸易增长标准差与GDP增长标准差的比 率来衡量，那么比率越高，证明一国经济的本土独立性更强。东亚八个国家的比率接近1，美国的比率为3，而中国的比率为2.5。这表明中国实际上是个内需导 向的国家。换言之，美国经济下滑通过外贸渠道对中国经济增长的影响，并没有人们想像得那样大。

　　我们认为，美国经济下滑对中国出口增长的影响不容低估，应未雨绸缪做好应对准备。同时，中国出口增长趋缓，有助于缓解经济结构失衡和流动性过剩的局面。

　 　首先，中国的出口增长在2008年的不确定性本来就很大。从2005年7月汇改至今，人民币对美元汇率累积升值幅度已经超过10％，而汇率升值对出口的 影响，由于J曲线效应的存在，将会滞后一年左右时间。随着人民币升值幅度的加大，汇率升值对出口的抑制作用将逐渐显露。此外，中国近年来对外贸政策进行了 积极调整，特别是从2007年7月起降低了很多出口商品的出口退税率，这直接压缩了出口企业的盈利空间。中国贸易顺差的持续增加，导致国际贸易摩擦不断增 强。在本币升值、出口退税率下降、国际贸易摩擦加剧的背景下，中国2008年的出口前景已经非常微妙。如果美国经济下滑引起美国进口需求下降，那么综合以 上因素，2008年中国出口增长的前景不容乐观。

　　其次，外需下降和本币升值对中国出口 增长都有负面影响，但是前者的负面影响更大。在外需不变的前提下，本币升值意味着现有产品的外币价格上升，对外国消费者的吸引力下降。这将促使出口商通过 创新增加产品的附加值和吸引力。这对于中国出口产业的升级换代提供了有益的外部压力。然而，外需下降意味着外国消费者对高附加值产品和低附加值产品需求的 同时下降，在这种环境下，出口商恐怕没有动力去革新技术，而是被迫通过压低产品价格去维持市场份额。这可能导致中国出口企业贸易条件的进一步恶化，相应的 国际贸易摩擦将会继续加剧。

　　再次，出口增速下降对出口产业而言是利空消息，但是对中国 宏观经济调控而言并非坏事。第一，外需下降意味着消费和投资要在GDP增长中扮演更加重要的角色，这意味着资源将更多地从贸易品部门流向非贸易品部门，这 对恢复经济结构中的资源配置扭曲、推动中国经济由外需拉动从内需推动的转变而言是有益的；第二，外贸顺差的降低有助于缓解外汇储备的增长速度，从流动性供 给的源头抑制流动性过剩的进一步增加，这对于遏制国内资产价格泡沫继续膨胀是有利的。换句话说，美国经济下滑导致的中国出口增速下降，可以缓解中国政府进 行宏观调控的压力，人民币升值、提高法定准备金率和存贷款利率的紧迫性将会有所下降。

三、美元贬值造成全球能源和初级产品价格上涨

　 　美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字，加上次级债危机对美国金融系统和房地产市场造成的打击，使得美元汇率近来面临很大的贬值压力。美联储连续两 次降息更是雪上加霜，美元在过去三个月中兑所有16种主要货币的汇率全线下跌。美元贬值使得资金流出美国的速度加快，各国央行纷纷减持美国国债，美国出现 多年以来的首次资金净流出，这进一步加剧了美元的贬值速度。欧元对美元汇率更是在11月2日触及1.4528的历史高点。

　 　美元贬值直接促成全球范围内能源价格与初级产品价格的飙升，其中尤以原油和黄金为著。近来全球主要原油期货结算价格均超过每桶90美元，迭创历史新高。 从2001年以来，黄金价格已经从每盎司250美元上涨至目前的每盎司800美元以上，涨幅超过了220％，并创下27年来的新高，离历史最高水平的每盎 司850美元只有一步之遥。

　　全球原油价格的上涨，第一是由当前土耳其与伊拉克之间的冲 突导致中东地缘政治格局扑朔迷离，以及OPEC产油国对合理油价的较高预期所导致；第二是来自中国、印度等发展中大国对原油的需求持续高涨。然而更重要的 原因，是作为国际原油交易垄断性计价货币的美元币值持续低迷。历史上的石油危机往往与美元危机交织在一起。例如，20世纪70年代初期以美元为基础的布雷 顿森林体系崩溃之日，也是两次石油危机爆发之时。而黄金历来是人们用于对抗通货膨胀和国际储备货币贬值的强有力工具。黄金价格飙升时期，往往是通胀压力加 剧，或者美元大幅贬值时期。也就是说，原油价格和黄金价格，均与美元币值存在反向联动之关系。

我们认为，全球能源和初级产品价格的上涨趋势能否持续，关键要看美元贬值压力是否长期存在。而美元是否存在贬值压力，则取决于美国经济基本面。我们认为， 由于以下几个因素的存在，美国经济在中期内步入衰退的可能性较大，而美元也因此存在中期贬值趋势：第一，美国次级债危机对宏观经济的影响目前仍只是冰山的 一角。从2007年7月次级债全面爆发到10月底，不断有著名金融机构爆出巨额亏损。但是，次级债危机最危险之处，在于造成美国房地产市场交易低迷，房地 产开工指数和交易指数均一路下滑。鉴于房地产行业对美国经济增长的重要性，一旦房地产市场陷入旷日持久的衰退，那么美国经济增长率将注定下滑；第二，全球 能源价格和初级产品价格上涨，已经向美国经济注入通货膨胀压力。美国在近期内很可能陷入滞胀的困境，这将对相机抉择的宏观经济政策提出挑战。在通胀压力高 企的前提下，美联储很难大幅度通过大幅度降息来拯救住房抵押贷款市场和房地产市场。此外，目前美国股票市场也处于高位，大幅降息可能造就新一轮的股市泡 沫；第三，美国政府巨额的财政赤字也限制了通过实施减税等财政政策刺激经济增长的空间；第四，美国政府持续的经常账户赤字是不可能一直持续下去的，而要恢 复国际收支平衡，对内需要压缩居民消费，对外需要美元显著贬值。

四、对中国通货膨胀的影响

　 　通胀压力上升是2007年中国宏观经济最重要的特征事实之一。自2007年5月CPI指数突破3%以来，6、7、8月的CPI指数迭创新高，分别达到 4.4%、5.6%和6.5%。9月CPI指数同比上涨6.2%，与8月份相比略有回落。10月CPI同比增长重新回到6.5%。本次CPI上涨主要源自 食品价格的上涨，尤其是肉禽价格上涨。例如10月份食品价格同比上涨17.6%，其中肉禽价格同比上涨38.3%。肉禽价格上涨的原因包括：能源价格上涨 造成全球对生物能源的需求增加，从而提升了玉米价格，而玉米是饲养畜类和禽类的主要饲料之一；中国农村劳动力向城市转移以及近年来肉禽价格低迷造成肉禽供 给下降等。事实上，扣除能源和食品价格的核心通货膨胀率目前仍处于较低水平。鉴于目前全球原油价格创出历史新高，且猪肉供给在一年左右时间内是相对刚性 的。我们预计，能源和食品价格在2007年第四季度和2008年上半年虽然可能小幅调整，但依然将在高位运行。不过，随着猪肉供给在明年下半年增加，食品 价格有望在2008年夏季明显回落。

　　美元汇率下降所导致的全球能源价格和初级产品价格上升，对中国通货膨胀形成外部推动压力的渠道是，进口能源价格和初级产品价格上涨首先造成原材料燃料动力购进价格指数上涨，其次造成工业品出厂价格指数上涨，最终导致居民消费价格指数上涨。

　 　在中国的19大类出口商品中，有7大类近期始终保持逆差，其中5类主要是资源类产品。美元下滑和国际能源及初级产品价格上涨，本应导致中国面临的输入型 通货膨胀压力逐渐加大。然而中国目前的现状是，由于国内对能源和初级产品价格存在不同程度的管制，导致进口能源和初级产品价格上涨，并未相应转化为原材料 燃料动力购进价格指数的上涨。例如，在中国2007年1—9月贸易逆差最大的几类产品中，原油、铁矿砂及其精矿、未锻造的铜及铜材、铜矿砂及其精矿分别位 居第一、第三、第四和第七位。不过从2006年下半年以来，中国燃料动力类价格指数以及有色金属类价格指数一直处于下降趋势中，而黑色金属材料类价格指数 也仅仅是缓慢上涨。

　　此外，由于中国制造业存在较为普遍的产能过剩，竞争相对激烈，导致 进口能源和初级产品价格的上涨，并未造成工业品出厂价格指数的上涨。从2006年年中起，中国的消费者物价指数和工业品出厂价格指数就存在反向运动趋势： CPI不断上升，而PPI不断下降。这种负相关首先意味着CPI的上升并非由工业品价格上升所导致，其次意味着大量依赖进口能源和初级产品的制造业企业不 能把新增成本转嫁给购买者，盈利空间不断被压缩。

　　我们认为，从目前来看，全球能源价格 上涨对中国注入的外生性通胀压力并不显著，这主要是因为在中国各种价格指数之间的传导存在障碍。国家发改委对能源价格和部分初级产品价格的管制，导致进口 价格的增长不能反映到原材料燃料动力购进价格的增长；过剩产能的存在和过度竞争，导致原材料燃料动力购进价格的增长不能反映到PPI的增长；而制成品消费 在居民CPI篮子中的权重不高，导致PPI的升降未必能够左右CPI的动向。

　　从各种价 格指数的走势来看，第一，CPI在2008年上半年之前仍将处于较高水平，到2008年夏季将因为食品价格的回落而下降；第二，随着国内能源和初级产品定 价机制的逐渐市场化，原材料燃料动力购进价格指数将会逐渐上升，其上升趋势视发改委放开价格的幅度而定；第三，随着企业对过剩产能的消化，以及制造业企业 产业整合的开展，未来的PPI指数将与原材料燃料动力购进价格指数发生联动，短期内PPI指数可能呈现出缓慢爬升之趋势。

在最新公布的10月份数据中，PPI同比上涨3.2%，原材料动力购进价格上涨4.5%。这说明以上两种价格指数可能已经步入上升周期。▲

全球经济失衡及其对中国经济的影响

很简单的语言就将问题说清楚，比起那些动则一大堆复杂公式的论文来说，确实很有帮助！收藏一个。 不过此君写完这篇之后好像就不做为了，好像升官了。。。 。。。可惜了。。。 。。。

全球经济失衡及其对中国经济的影响

中国社会科学院世界经济与政治研究所 李向阳

全球经济失衡及其发展方向的争论已成为国内外经济学界关注的焦点之一。我们在2005年 初确定《世界经济形势分析和预测》报告的体系时就把“全球经济失衡与人民币汇率”列为一个热点问题讨论。年末再次就这一问题邀请国内学术界和有关政府机构 代表进行探讨，其目的就是要把研究引向深入。迄今为止，有关全球经济失衡的一系列重大理论与实践问题还远未取得共识。因此，我们在这里首先对全球经济失衡 提出一些问题，以求教于各位与会代表。

一、全球经济失衡只是经济学家的幻觉吗？

2005年美国贸易赤字再次创出历史新高，为7258亿美元，占GDP的5.8%。目前美国的经常账户逆差总额相当于全球主要顺差国顺差总额的四分之三。也正是在这种意义上，我们把美国经济的失衡称之为全球经济失衡。全球经济失衡本身并不是一种新现象。在20世纪80年代，因美国经常账户赤字持续恶化（占GDP的比例最高超过了3%）而诱发了第一次全球经济失衡。众所周知，最终以“广场协议”的签署、美元贬值得到了解决。此轮失衡始于90年代，美国经常账户逆差从1996年的1202亿美元升至2004年的6659亿美元。与此相对应，美国的净对外债务余额（即海外净资产为负数）从3600亿美元升至25610亿美元。更为严重的是，美元的实际汇率在2002－2004年大幅贬值以后，其经常账户逆差不仅没有改善，而且持续恶化；2005年在经常账户逆差创出新高的同时，美元汇率却稳中走强。汇率作为调节国际收支差额的一个主要手段失灵了。

日益恶化的经常账户收支状况与美元汇率、经济增长走势的脱节引发了人们对全球经济失衡真实性的质疑。2005年两位美国经济学家提出了一个大胆的设想——“暗物质”假说（Hausmann，Sturzengger，2005）。他们的基本看法是，全球经济失衡根本就是一个伪命题。他们算了这样一笔帐：1980年美国的海外净资产为3650亿美元，投资收益为300亿美元。1980－2004年美国经常账户逆差累计45000万亿美元，按理说美国的海外净资产应该为－41000亿美元，但统计显示美国的海外净资产只有－25000亿美元（为了方便说明问题选择了25610亿美元的近似值）。这两者之间的差额（16000亿美元）可以看成是美国对外投资的资本收益。

如果对海外债务每年支付5%的利息（美国国库券的利率），那么美国2004年应该支付2100亿美元利息。实际结果如何呢？统计显示，2004年美国仍然有300亿美元净投资收益，和1982年相等！这意味着美国在免费使用这45000亿美元的债务。如果不考虑这16000亿美元的投资收益，那么可以说美国根本就没有过真正意义上的经常账户赤字！现在美国仍然是债权国！

以300亿美元净投资收益为前提，以5％的利率为标准推算，美国现在应有6000亿美元的债权。那么，官方统计中的25000亿美元债务与6000亿美元债权之间的差额就被称之为“暗物质” 。“暗物质” 是借用天文学的一个概念，表示能够创造收益但看不到的一种东西。

“暗物质” 的来源主要有三个。一是美国企业在海外直接投资过程中，可以在东道国融资借款。它们没有反映在美国的海外直接投资统计内，但却能给美国带来投资收益。这相当于美国企业出口了一种Know-how（技 术诀窍）。第二个来源是美元的世界货币地位。美国的债务源于其他国家对美元有强大的需求，这等于美国以债务形式向世界出口了流动性，本质上是美元的铸币税 收益。第三个来源是流入到美国的投资收益率远低于美国对外投资的收益率。这种差别收益相当于美国向世界出口了一种保险。由于这种“暗物质”的存在，人们对 所谓全球经济失衡的担忧完全是杞人忧天。

二、全球经济失衡是否可持续？

无论全球经济失衡是否只是一种幻觉，但国际收支统计显示，美国不断扩大的经常收支逆差必须有赖于外部资本的不断流入来弥补。问题的关键在于，这一趋势是否可持续。乐观派的经济学家认为，美国的贸易逆差和全球经济失衡还会持续相当长一个时期(Dooley, Folkerts-Landau和Garber,2003;2004)。 其逻辑是，和布雷顿森林体系条件下美国与西欧、日本的关系相似，目前的全球经济仍然划分为“中心”（美国）与“外围”（新兴市场经济国家）国家。“外围” 国家推行出口导向型发展战略，为此需要钉住“中心”国家的货币，低估本币汇率，其结果是对“中心”国家贸易顺差增加。进而再把外汇储备重新投入到“中心” 国家。这就是90年 代以来支撑全球经济增长的“双循环”机制。由于“中心”国家具有资本市场优势，它可以从“外围”国家吸收短期资本，同时输出长期资本（对外直接投资）。只 要亚洲、拉美新兴市场经济没有从“外围”阵营中“毕业”，这种循环就不会出问题，美国的贸易逆差就可以持续下去。这种机制也被称之为“新布雷顿森林体 系”。

悲观论则不接受上述逻辑(Blanchard等,2005; Eichengreen, 2004; Obsfeld, Rogoff, 2004)。

其 一，和布雷顿森林体系下的环境不同，目前并不存在一套完整的固定汇率机制。“外围”国家并不是一个利益和行动一致的共同体，任何国家都没有义务使本国货币 与美元保持稳定的关系。庞大的国际游资对汇率市场的冲击也是布雷顿森林体系时代所无法比拟的。即使“外围”国家愿意保持与美元的稳定关系，面对国际游资的 冲击也可能无能为力。在布雷顿森林体系下，美元作为世界货币具有排他性，而目前欧元的出现至少是对美元世界货币地位的一种可替代的选择。近来，为对抗美 国，伊朗着手筹建石油交易市场，宣称将以欧元作为石油的计价货币就是一例。

其二，不断扩大的贸易逆差正在诱发美国国内的贸易保护主义势力抬头。从根本上来说，经常账户不断恶化源于美国的低储蓄率，但包括美国政府在内的贸易保护主义势力都把它归结为外部世界的不公平贸易政策，并要求新兴市场经济调整对美元的汇率。

其三，即使美国愿意接受目前的“双循环”机制，国际金融市场是否愿意永远接受美国不断扩大的经常账户赤字还是一个未知数。近年来，东亚某些国家政府官员每每谈及调整外汇储备的构成时，都会引起美元汇率的大幅波动。

其 四，与美国相对应，贸易顺差国能否承受不断扩大的对美贸易顺差和美元储备也在成为一个风险来源。为维护本币对美元汇率的稳定，顺差国中央银行需要不断地买 进美元，从而以外汇占款的形式增发货币。亚洲金融危机以来，东亚地区经济大多实施宽松货币政策，以这种形式增发货币客观上也适应了经济发展的需要。但反过 来一旦需要紧缩货币政策时，这就成了一个巨大的包袱——本国货币政策失灵。

无论是全球经济失衡的风险有多大，调整的必要性有多充足，但迄今为止的事实是，失衡本身并没有阻碍美国经济和全球经济的强劲增长。这就为乐观论提供了强有力的支持。对此，我们还需要看一看目前全球经济与美国经济增长的基本机制。

美国经济与全球经济的增长很大程度上有赖于上述的“双循环”机制：美国经济增长的主要动力来源于私人消费需求。在2000年之前支撑美国消费需求增长的主要动力是证券市场繁荣的“正财富效应”。证券市场的泡沫崩溃后，房地产市场繁荣成为支撑消费需求增长的主要来源。而房地产市场繁荣主要得益于低长期利率。“9·11”事件以来，美国短期利率已经从1%提高到4.25%，同期美国的长期利率却几乎没有变化，一直维持在历史低水平。一个重要的原因是外国资本源源不断流入美国，尤其是亚洲新兴市场经济体资本的流入。这些资本的流入又来自于它们对美国的贸易顺差。以这种“双循环”为基础，美国经济与亚洲经济共同成为全球经济增长的“双引擎”。

2005年的一个新变化是美元汇率在连续下跌之后开始止跌回升。这要追溯到全球石油价格的上涨。一方面，油价上涨扩大了美国的贸易赤字，美国仅对OPEC国家的贸易赤字就从2002年的200亿美元左右上升到2005年的近800亿美元。另一方面，石油出口国又把增加的石油出口收入回流到美国资本市场。伴随大量资金流入石油输出国家，他们并没有像前两次石油危机阶段那样大量用于消费，而是更多用于储蓄。这部分储蓄回流美国成为支撑美元走强的一个重要因素。

以这种“双循环”为基础的美国经济与全球经济增长要得以持续，需要每一个环节都要运转良好。而全球经济失衡处于循环的核心位置，这就是为什么人们担心的原因所在。

三、全球经济失衡的原因及其调整的方向

对于全球经济失衡形成的原因，美国的低储蓄率负有难以推卸的责任。2000年之前，美国经常账户恶化主要源于私人投资率太高。泡沫经济崩溃以后，投资率下降，经常账户恶化更多反映了储蓄率的降低。但近来，美国和一些国际组织越来越强调外部世界（尤其是东亚地区和石油输出国）过度储蓄对失衡的影响（IMF，2005）。毫无疑问，全球范围内的储蓄与投资应该是平衡的。强调外部世界过度储蓄的目的还是要其他国家与美国共同分担失衡调整的风险。

与此相对应，对于未来的调整方式，经济学家尽管有不同的看法，但多数人认为最终仍然是由全球来承担调整的压力（Blanchard等,2005; Obstfeld, Rogoff，2005）。第一种可选择的方式，也是最理想的方式，即在既定的汇率水平下消除经常账户赤字。这要求美国贸易伙伴的增长率高于美国的经济增长率。只有贸易伙伴实现更高的增长率才能吸纳更多的美国出口。1990－2004年间，美国经济累计增长幅度为45%，欧洲和日本分别为29%和25%，而其他贸易伙伴的增长率都高于美国。在美国经济增长率不变的条件下，欧洲和日本要弥补这种增长缺口是很困难的。即使能够做到，他们也只占美国出口的35%， 并不能从根本上解决美国的经常账户收支不平衡问题。与此相关的另一种出路是美国降低消费，提高储蓄率，减少进口。这将有可能引发美国与全球的经济衰退。第 二种方式是投资者的投资偏好发生变化，更多投向美国资产，即外国投资者购买更多的美国债券和股票，增加美元储备。这只会带来美元暂时的升值，长期内是更大 规模的调整。第三种方式是美国提高利率。同样的逻辑，如果仅提高利率，美国将会积累更多的债务和需要支付更多的投资收益。面对“双赤字”，美国需要提高利 率与降低财政赤字并举。需要说明的是，减少经常账户赤字需要降低财政赤字，但降低财政赤字本身并不足以解决经常账户收支不平衡问题。第四种方式是亚洲国家 的中央银行改变决策，停止购买美元，降低持有美元的比例。这将是全球范围内对美元需求的重大调整。其中，如果人民币不再钉住美元，在美元大幅贬值的同时， 欧洲货币将会大幅升值。很显然，在美国看来，解决其对外失衡的根本出路是外部世界。与此相联系的最后一种方式，也是美国最希望的，就是签署第二个“广场协 议”：美元贬值。这既不会触发美国经济衰退，又能够解决经常账户失衡问题。考虑到美国已经成为一个净债务国，美元大幅贬值客观上还将减轻其债务负担。正像 美国泡沫经济崩溃由全世界共同分担损失一样。

四、全球经济失衡调整对中国经济的影响

无论是采取哪一种调整方式，中国经济受到的影响都将是首当其冲的。原因至少有一下几个方面。第一，中国是美国贸易逆差的主要来源国。虽然2003年 以来美国对石油出口国的逆差大幅上升，但那是油价上涨的结果。除非美国能够抑止油价的上涨，否则他就不能要求石油出口国为失衡的调整承担责任。第二，中国 处于东亚国际生产网络的最末端——加工组装阶段。东亚地区对美国的贸易顺差一定程度上体现为中国对美的贸易顺差。因此，只要东亚地区经济的出口导向型发展 模式不做根本性调整，中国对美的顺差格局将很难发生改变。第三，中国的外汇储备已经仅次于日本，位居世界第二。由此也决定了中国是美国逆差融资的主要提供 者。第四，人民币汇率的市场形成机制尚未完成，这也为美国向中国施压提供了口实。

总之，全球经济失衡的调整已经成为影响中国经济发展的一个主要外部风险。未雨绸缪，提出符合实际的对策是这次会议的最终目标所在。

参考文献：

1. Blanchard, O., et al (2005), The U.S. Current Account and The Dollar. NBER Working Paper Series, No.11137。

2. Dooley, M., D.Folkerts-Landau and P. Garber (2003), An Essay on the Revived Bretton Woods System. NBER, No.9971.

3. Dooley, M., D. Folkerts-Landau and P. Garber (2004), The Revived Bretton Woods System: The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rate & Exchange Rate in Center Countries. NBER, No.10332.

4. Eichengreen, B. (2004), Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods. NBER, No.10497.

5. R. Hausmann, F.Sturzengger (2005), U.S. and Global Imbalances: Can Dark Matter Prevent the Big Bang? Working Paper.

6. IMF(2005)， World Economic Outlook: Building Institution . Sep. 2005.

7. Obsfeld, M. and K.Rogoff (2004), The Unsustainable US Current Account Position Revisited. NBER, No.10896.

8. Obstfeld, M. and K. Rogoff (2005), Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments. May 2005, http://post.economics.harvard.edu/faculty/rogoff/rogoff.html

中国社会科学院世界经济与政治研究所网站http://www.iwep.org.cn/ 制作

汇率工具缘何遭冷遇？

from WSJ.com

汇率工具缘何遭冷遇？
2008年01月14日17:17

近

来关于外国投资者大规模投资美国金融机构的报导频频见诸报端，但相对于从美国企业流向海外的资金，这些外国投资不过是九牛一毛。在美元不断贬值的大环境下，美国企业纷纷求助于投资其他货币来增加资产和收益。

为 了缓和金融市场动荡并防止经济降温，美国联邦储备委员会(Fed)先后采取向市场注入额外流动性、降低贴现率和累计下调联邦基金利率整整1个百分点等措 施。而在准备进一步降息的同时，Fed也应该动用其最有力的工具来带动流动性回归信贷市场、平抑油价并推动经济恢复增长。这个工具就是强势美元。

现 行联邦基金利率只有4.25%，这不但低于4.3%的消费者物价指数涨幅，也低于美国经济在2007年第三季度4.9%的实际增长率。在历次衰退前经济环 境下进行的利率调整中，这一次更为积极主动。Fed这样做是想在糟糕的货币形势下尽力而为。实际上这种货币形势的破坏作用大部分形成于Fed在2003年 被迫将基准利率降至1%，并不顾美元贬值和住房市场泡沫泛滥，直到2005年一直故意将利率压制在低水平的这段时期。

Fed在去年12月下旬宣布了一项创举──通过贴现窗口拍卖资金，其掌管的9,000亿美元国债资产最多将有7%会逐渐转移到有抵押的银行贷款上。可以说这是一套具有建设性的机制，在帮助接受存款的银行填补抵押贷款资金缺口的同时，又向市场投放了走俏的国债。

虽 然有人担心各国央行在规模庞大而复杂的国际市场中正丧失其影响力，但更可能的问题却可能是央行的权力过大。是央行造就了利率和本国货币价值的大幅波动，而 这种波动传递到价格层面上则表现为通货膨胀和通货紧缩。严格意义上说，央行是唯一在资产负债上不受限制的机构。这点若体现在Fed身上，那就是Fed可以 根据自己的判断在市场瞬间创造或是注入多达几十亿美元的资金（通过购买国债或是取得抵押贷款相关证券的暂时控制权）。

还有一个话题是华盛 顿当局一直视而不见、避而不谈的，即美元本身就是一种强有力的货币政策工具。Fed在12月11日宣布降息的公告中和11月经济预测中对美元汇率只字未 提。Fed前主席格林斯潘(Alan Greenspan)在最近出版的论文集和他12月12日的表态中也几乎未提及美元汇率的大幅波动，及其与先前出现通缩而如今再出现通胀之间的联系。而这 却可能是过去10年来在经济领域和投资领域最重要的一个变数。

布什总统在11月份接受福克斯商业新闻频道(Fox Business News)采访时对美元贬值一事似乎并不感到尴尬。当他被问道：“即使在经济疲软时，美元也不该走强吗？”总统没有简单的回答“是的”，而是这样说道： “我能说的就是本届政府执行的是强势美元政策，政府相信市场是决定汇率的最佳场所”。在谈到他是否对目前的汇率水平满意时，布什回答称：“我所满意的是政 府在执行强势美元政策，并知道该由市场来决定美元与其他货币之间的汇率”。

美国当前的货币政策把美元的走软完全归咎于市场因素。汇市的反 应一向直接，它倾向于卖出那些由市场决定币值的货币。2000年欧元就曾有过类似的惨痛教训，当时欧洲央行行长德伊森贝赫(Wim Duisenberg)决定由市场根据欧洲经济的基本面来决定欧元的价值。请注意以下事实。直到接任欧洲央行行长的特里谢(Jean-Claude Trichet)实施了欧元保值政策，欧元的“自由落体运动”才告停止。特里谢的这一政策完全不考虑市场对欧元区经济基本面的看法。

无论如何都没有理由认为市场会根据经济基本面确定货币价值。上个世纪90年代初到1995年，日圆一直都极其强劲，虽然日本因此陷入了长达10年之久的通货紧缩旋涡之中。汇市以走极端、歪曲经济表现和人们的生活水平着称，它这样做没有丝毫的良心不安。

Fed 认为即使美元走软，通货膨胀形势也会逐渐缓和。主要理由是Fed的研究显示，美元的贸易加权价值与美国的通货膨胀之间没有太大关系。上个世纪90年代末， Fed也曾试图用同样的理由说明美元走强不会引发通货紧缩。这种看法有根有据显而易见的漏洞，那就是美元的贸易加权价值既反映了美元价值的波动，也反映了 其他货币价值的波动。

美元的贸易加权价值有可能因外币升值而降低，反之亦然，无论是其中的哪种情况都不会对美国的通货膨胀产生显着影响。与此相反，以金价衡量的美元价值波动与美国通货膨胀率之间有着不容忽视、显而易见的联系。

其 他国家中，货币价值与通货膨胀（或通货紧缩）之间的关系也同样密切。目前中国以金价衡量的人民币价值较低，所以通货膨胀率很高，但人民币的贸易加权价值却 因美元和日圆疲软而走强。上个世纪80年代末、90年代初，日圆走强使日本陷入了通货紧缩的旋涡；上个世纪90年代末美国也因为同样的问题而遭受重挫。 Fed、美国总统或是美国财政部只要想让美元走强，那么美元就能走强。政府对美元的供需前景几乎拥有绝对的控制权。其对美元需求的控制力度几乎可以与对美 元供应的控制力度相媲美，在给美元定价方面能起到与利率相当的作用，甚至还要大。

但世界市场预期目前乃至未来Fed将采取较为宽松的货币 政策。这就使美元丧失了对资金的吸引力。通过将美元的走强与目前急需的通货膨胀调降努力相挂钩，华盛顿方面能轻轻而易举地改变这种预期。各方协同干预汇市 虽然可以向外界传达出调整货币政策的明确信号，但却不是必要之举。必要的政策调整是美国出台一项组织严密的决策，这项决策倾向于将更强劲、更稳定的美元作 为美国经济增长政策的核心。

作为解决金融市场动荡的下一步，Fed和美国政府应该说他们希望美元走强，以便吸引资金，刺激美国经济的增 长，同时降低通货膨胀率。现在还为时不晚。失业率还没有达到经济衰退的水平，股票价格保持在高位，出口也在快速增长。美元走软似乎还没有达到不可收拾的程 度，它对美国经济的拖累作用目前只与美国人的好讼习气以及美国不利于经济增长的税法相当。

但美国经济越是想努力补救2004年“无底洞”似的流动性问题造成的美元走软，就越是迫切需要进行更多的减息。这可能会造成美元进一步走软，加剧通货膨胀。显而易见的另一项选择是首先让美元走强。

David Malpass

（编者按：本文作者现任贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)首席经济学家。）

Fed Up

Fed Up -

Fed's recent series of action are very eye-catching. First, Fed cut funds rate by a quarter point, as expected, and boring as Economist put; second, Fed's secrete weapon of teaming up with four other central banks to inject $40 billion liquidity; third, Fed is on a tightrope with the this morning released CPI & PPI data. CPI rose 0.8%, more than Economist concensus estimate. PPI rose 3.2%, a 34-year highest jump. These two figures dragged all three index down more than 1% today, as they limits the room of further rate cuts. So what's next in US economy? Will the economy really slides into recession next year?

What are the goals of U.S. monetary policy?

Monetary policy has two basic goals: to promote "maximum" sustainable output and employment and to promote "stable" prices. These goals are prescribed in a 1977 amendment to the Federal Reserve Act. You can refer to this link for detailed information. http://www.frbsf.org/publications/federalreserve/monetary/goals.html

Fed is now torn between a tighening money market and upside risk of inflation. To cut or not cut, this is the question. Besides, US economy's odds of getting into recession is inching up. Merrill Lynch in its Economic Commentary on Dec 10 forecasted an average 1.4% GDP growth in 2008. Housing will keep its downward trend. Employment data will retreat. Consumer confidence index released by University of Michigan sank to 74.5. Energy price will loose up in the shor term. All these factors will bring the US economy down.

Why high inflation is bad? Fed says:

High inflation is bad because it can hinder economic growth, and for a lot of reasons. For one thing, it makes it harder to tell what a change in the price of a particular product means. For example, a firm that is offered higher prices for its products can have trouble telling how much of the price change is due to stronger demand for its products and how much reflects the economy-wide rise in prices.

Moreover, when inflation is high, it also tends to vary a lot, and that makes people uncertain about what inflation will be in the future. That uncertainty can hinder economic growth in a couple of ways—it adds an inflation risk premium to long-term interest rates, and it complicates further the planning and contracting by businesses and households that are so essential to capital formation.

That's not all. Because many aspects of the tax system are not indexed to inflation, high inflation distorts economic decisions by arbitrarily increasing or decreasing after-tax rates of return to different kinds of economic activities. In addition, it leads people to spend time and resources hedging against inflation instead of pursuing more productive activities.

Another problem is that a surprise inflation tends to redistribute wealth. For example, when loans have fixed rates, a surprise inflation redistributes wealth from lenders to borrowers, because inflation lowers the real burden of making a stream of payments whose nominal value is fixed.

美国股市大跌时的证券基金投资人行为分析

成熟市场面对周期波动的态度： 美国股市大跌时的证券基金投资人行为分析

作者：黄玉 美国投资公司协会1996年3月发表了一篇分析报告,题为《1944-1995美国股市周期中的共同基金持有人行为》(此文中的共同基金主要指股票基 金)。该报告分析了美国二战后,自1944年起至1995年,股票市场经历的14个市场波动周期中,美国共同基金持有人对市场波动的反应。尤其针对股市大 跌时共同基金持有人的行为进行了深入的研究和论证。由此我们不难看出美国基金业的发展对美国股市所起的积极作用,并希望能从中得到一点经验和启发。 一、股市的波动周期对共同基金资金流向的影响 二战后,自1944年至1995年,美国股市经历了14个波动周期(以标准普尔500的月平均指数来衡量其股市波动的波峰和波谷,并确定一个波动周期)。 其中,8个股市波动周期与美国经济周期相同,而其余6个波动周期则与宏观经济的周期性波动无关,当然其中1961-1962、1966以及1983- 1984年的股市缩水,也可以说是预示了美国经济增长趋势的放缓。 14个股市周期中,收缩期自4个月至37个月不等,平均为14 个月。最短的股市收缩期并不发生在美国经济的衰退时期,而最长的收缩期则与美国综合经济环境的大萧条有关。美国股市的最大范围下跌发生在1973- 1974年,在这一波动周期中标准普尔500指数(S&P500)共下跌了43.4%,而在所有14个波动周期中的股市收缩期中,S& P500指数平均下跌幅度为19.5%。14个股市周期中,最大的单月S&P500指数下跌并不是在1987年10月的12.5%,而是在 1946年9月的14.7%。但两个月和三个月计的最大下跌是在1987年10月的美国股灾时期,分别为23.1%和25.6%。而在1974年7月至9 月期间,美国S&P500指数也下跌了24.1%,跌幅甚深。 可以想见,通常人们很容易这样简单地推测:在股指上升时股 票基金的持有人会增加投资;而在股指下跌时,他(她)们则会选择赎回基金。但是自1944年至1995年,在美国股市十几个波动周期中,只有3次 (1970-1971、1984-1987、1987-1990)出现了这样的情况,即在股市膨胀时,股票基金的资金显示为净流入,而在股市收缩时则资金 显示为净流出。其余的有3个周期的数据证明,无论股市是收缩还是扩张,资金都在流出;而余下的大部分股市波动周期中则无论股市是收缩还是扩张,资金都在流 入。 事实表明,简单而主观的臆断是没有根据的。那么,投资者在历次股市剧烈波动时究竟是如何表现的呢? 二、 对美国股市(1944-1995)历史上数次大跌时共同基金持有人行为的分析 1. 1987年美国股灾时期 1987年10月,美国爆发了股市历史上最严重的一次股灾。三个月内S&P指数共下跌了25.6%,在1987年美国股市暴跌的前后,共同基金的资金流入流出情况如何呢? 1987 年美国股灾爆发前,美国股票投资空前炙热,股市指数达到了当时的相对最高点。1987年1-9月,美国股票基金资金流入净值为32亿美元,一直到股灾发生 前资金还依然是净流入。股灾爆发后,10月16、19、20日(注:17、18日为周六和周日非营业日),三天资金流出分别是16亿、27亿和13亿美 元。到20日以后至11月前的营业日中,美国股票基金平均每日资金流出降至仅3.25亿美元,11-12月更进一步削弱为6000万美元。差不多大部分的 资金流出发生在股市暴跌后的三天内。 美国投资公司协会于1987年11月(股灾爆发后),随即进行了大规模的市场调查,结果显示在股灾发生期间及之后,有5%的共同基金持有者赎回了他们所持有的基金,赎回的基金资产占美国当时的共同基金总资产约4.5%左右。 由此显示,大部分的美国基金投资者没有在股市暴跌时赎回他们所持有的基金份额。当然,在股灾发生时,基金的赎回数量确实比平时多一点,但也不能说,投资者一定会因股市下跌而选择赎回基金。87年的情况如此,在其他几个股市暴跌时期又是如何呢? 2. 1973年-1974年股市缩水期 1974 年第三季度,S&P500大跌24%,仅次于1987年10月的大股灾,但基金资金流出却只有0.4%。第四季度股价跌势趋缓后,资金流出也明显 趋缓,不到0.1%。在此后股价回升后,1975年初,基金资金流动情况基本没有什么变化,可到了76年春时,资金流出却增加到了1.2%,几乎是 1973-1974年股市收缩时的一倍。 分析美国70年代股票基金的资金流动情况,我们可以看到:绝大多数的基金投资人并非总是 选择在通常的股市上升时购买基金,而在股市下跌时赎回基金。美国在1968年12月S&P500指数达到一个高潮后,70年代是股市萧条时期。虽 然1972年-1973年股指又被推高一线,但此后直到1979年也未重返高点。与此同时,70年代及80年代初是美国高通胀期,地产投资比金融投资更吸 引人。1968年12月-1980年11月,S&P500的复合增长率仅为2.1%。股市的相对低回报使美国投资者对股票基金的投资兴趣大减。 3. 其他若干次市场下跌 1990年春,伊拉克入侵科威特,美国股市的升势由于这突发事件转而掉头下跌,股票基金市场在1-2个月内为短暂的少量流出状态。 1994年春美国股市波动剧烈,也有两周时间,美国股票基金为净流出。 1950年6月,朝鲜战争爆发,至1957年8月-10月,美国股市大跌,资金流出只微增,但是随后就迅即恢复原先的流入态势。 三、 1994年美国共同基金持有人行为及其分析 1994 年美国及周边地区金融市场是一个多事之秋,股市债市双双经历了一次重创。美国货币政策从严、征税货币基金因衍生品而亏损、美国桔县政府因投机交易失败而破 产、墨西哥金融市场动荡引发比索危机等等,使美国资本市场的稳定面临严重挑战。当时美国投资公司协会做了一项研究,结果是虽然所有这些事件或因素都存在着 引发股票基金巨额赎回的潜在可能性,但事实上大规模的股票基金资产逃逸并没有发生。 1994年股票基金持有人的稳定表现,基于以下几个原因: 1. 绝大多数的股票基金持有者对共同基金或是股票、债券市场都不陌生。可以这样说,90年代股票或债券基金资金流入量的持续有力增长,基本是那些有经验的而不是初入门的投资者做出的贡献; 2. 调查数据显示,大多数的共同基金持有人都做的是长期投资或储蓄,并不想赚取“短期价差”,也不会在市场行情向下反转时赎回。他们对风险都具有基本的认识; 3. 近几年与养老金账户有关的投资,例如,401(k)计划和个人退休账户以及各种年金保险,都促使基金持有人的投资向长期化的趋势发展。（CS）

Fed $40 Billion Bailout

在准备下周PPt的东西发现这栋栋伯克还不错！Copy下来已背后用！

Fed $40 Billion Bailout -

版权声明：转载时请以超链接形式标明文章原始出处和作者信息及本声明
http://apf.blogbus.com/logs/12024486.html

After 98% settling down my marketing final paper write up, I ran into an article, basic Q&A about Fed, banks and money market. It is a good piece to understand the current financial market situation. Here it is....

Fed Helps Banks Deal With Credit Squeeze

By JEANNINE AVERSA – 17 hours ago

WASHINGTON (AP) — Banks squeezed by a global credit crisis have a new way to get their hands on cash so they can keep making loans to individuals and businesses. The Federal Reserve, under pressure to take more aggressive action, unveiled a plan Wednesday designed to bring banks and their borrowers relief.

Some questions and answers about what the Fed is doing:

Q: Why is the Fed taking this action?

A: The credit crisis has unhinged Wall Street and threatens to hurt the U.S. economy, which is fighting to avoid a recession.

Q: Why are banks having problems?

A: A meltdown in the housing and credit markets has made banks and other financial institutions reluctant to lend to each other, causing a cash crunch. Banks have to maintain a certain level of cash reserves, which changes every day. During normal times — when credit is smoothly flowing — a bank, on some days, may be short on its reserves and would need to borrow from another bank to make up the difference. Or, a bank may have excess reserves, which it is willing to lend to another bank. Now, however, during the credit crunch, many banks have been hoarding cash — not wanting to lend or borrow from others banks. That makes it harder and more expensive for individuals and businesses to obtain credit from banks to finance all sorts of things, such as homes, cars, school and small-business ventures.

Q: Why are banks reluctant to lend to each other?

A: The collapse in the subprime market — home loans made to people with tarnished credit or low incomes — triggered the credit crisis. Banks, financial companies and other investors who made subprime loans or put money into securities backed by those subprime mortgages have lost billions of dollars. Investors in the U.S. and abroad have grown more wary of buying new debt, thereby aggravating the credit crunch. Because subprime loans were sliced up and repackaged into an array of complex instruments sold to investors around the globe, there's great uncertainty about where those bad subprime loans pieces will surface and the size of additional losses from those bad investments. Credit problems have spread to other areas.

Q: How does the Fed's plan help?

A: At the heart of the Fed's plan is the creation of a new temporary facility to provide banks with up to $40 billion in emergency loans. The Fed is trying to shore up the finances of the banking system.

Q: And how will that help individuals and businesses?

A: If banks have adequate cash on hand, they may be more likely to make loans to people and businesses that need them. The free flow of credit is the economy's lifeblood. It allows people to make big ticket purchases and businesses to build and expand. The plan won't have an immediate impact on the availability and cost of credit to individuals, but it should help over the course of the coming weeks, analysts said.

Q: How does the core of the plan work?

A: The Fed's facility will lend up to $40 billion in emergency funds to banks through two auctions next week — Monday and Thursday. Banks needing cash and that are judged to be in "generally sound financial condition" by their local Federal Reserve bank can participate in the auction. Banks place bids to get a slice of the money.

The loans are expected to be at rates lower than the 4.75 percent the Fed currently charges banks for direct loans through its discount window. To secure the short-term, 28-day loans, banks can pledge a broad variety of collateral. It is the same type of collateral — such as corporate bonds, real-estate loans, agricultural loans and collateralized mortgage obligations_ allowed if the bank borrowed through the discount window.

Two more auctions are scheduled on Jan. 14 and Jan. 28; the Fed has not yet determined how much money in loans would be available through those auctions. If the new facility proves popular, the Fed may consider whether it should become a permanent tool in the Fed's arsenal.

Q: Why set up this new, temporary facility if cash-strapped banks already have the option of going to the Fed's discount window for an emergency loan?

A: Tapping the Fed's discount window can put a stigma on a bank if word gets out. Analysts say it is akin to getting branded with a financial scarlet letter. Ever since the credit crisis intensified in August, the Fed has been working hard to remove that blot. But banks remain fearful that market watchers will find out if they got a loan through the window, which could undermine customers' confidence in the institution's soundness. (The Fed does not reveal the identity of banks using the discount window and said it won't reveal which banks tap the new auction facility for loans.)

Banks using the discount window also pay a higher, penalty rate — currently 4.75 percent — on those loans. That compares with the 4.25 percent federal funds rate that banks now charge each other on overnight loans. The Fed sliced both rates on Tuesday by a moderate one-quarter percentage point. It marked the third cut this year in the federal funds rate and the fourth reduction to the discount rate since the middle of August. Wall Street took a nosedive, disappointed that the rate cuts weren't deeper.

Fed officials insist the discount window is still relevant and don't believe there will be a stigma attached to banks using their new loan facility.

Q: What else is in the Fed plan?

A: The Fed also set up lines of credit with the European Central Bank and the Swiss National Bank that could be used for additional resources. It said that this temporary arrangement would supply up to $20 billion in reserves to the Europeans' central bank and up to $4 billion to the Swiss central bank.

Q: How long was the plan in the works?

A: The Fed has been negotiating with other central banks since August, when the credit crisis worsened. When the situation took yet another bad turn over the last couple of weeks, the negotiations intensified. It had become clear that inter-bank lending markets had deteriorated. One of the problems that has plagued the global financial system since the summer has been a high London Interbank Offered Rate, known as the LIBOR, which reflected banks' unwillingness to lend to each other. The rate also is popular for making adjustments to adjustable-rate mortgages.

The Fed's announcement Wednesday was part of a globally coordinated response involving the Bank of Canada, the Bank of England, the European Central Bank and the Swiss National Bank.

Q: Why didn't the Fed announce this on Tuesday, when it sliced the federal funds rate and the discount rate? Was Wall Street's big tumble after the Fed decision on Tuesday a factor in the timing of Wednesday's announcement?

A: A senior Fed official said the market plunge on Tuesday "had nothing to do with today's announcement" and that it was "in the works for a while." The official, who briefed reporters on condition of anonymity because of the sensitive nature of the actions, said the Fed waited until Wednesday so that the announcement could be jointly made with the other central banks.

2008年，美元即将走出拐点？

其实非常不错的一篇文章。观点精辟。不过，关于美国双赤字的现状以及美元贬值的改善状况并无非常详细的分析。短期看来美元贬值导致双赤字有所改善，事实上，我们要知道美元（美指）自03年底以来贬值接近23%了，所以美元贬值对于双赤字的影响将是一段延后的，另外，美联储降息空间有限，考虑到美国通胀以及联储利率现状，各家投行给出联储利率下降空间08年约摸50个点左右只有。 这种情况下，对于双赤字的改善也是有限的。 关注美国08年经济情况。

2008年，美元即将走出拐点？

2008年01月02日17:46

2

007年，美元遭遇了近年来最惨痛的一年，不过外汇专家们相信，这种情形不大可能重演。

2007年，在美国经济受到住房及信贷市场危机双重打压的同时，美元的长期下滑局面也加快了步伐，并在接近年底时以前所未有之势“大溃败”。

11月份，美元兑欧元跌至纪录低点，兑英镑跌至26年新低，兑加元更是滑到了一个世纪以来从未有过的水平。

根据美国联邦储备委员会(Fed)统计的贸易加权指数，美元2007年兑一组26种货币的汇率下跌了7.5%。目前美元正处于其10年来从未有过的最低价位。美元兑欧元全年下跌了9.6%，兑日圆下跌了6.4%。

美国银行(Bank of America)全球外汇策略主管罗伯特•辛切(Robert Sinche)在最近的报告中写到，人们忍不住反复探究美元的跌势今年是否将告终止，就像坐车长途旅行的孩子，他们一路上会不停地问大人：到了吗？我们到了没有？

在辛切和其他外汇专家看来，答案似乎是“差不多了”。他们表示，尽管新年伊始美元可能还会遭遇更剧烈的波动，但今年晚些时候，随着美国经济恢复元气，美元或许将开始复苏。

11月底以来，美元有所趋稳并走强，因为有迹象显示，信贷动荡和增长放缓并非美国所独有的问题。

2007年美元面临着一系列困境，首先是对美国经济可能急剧放缓甚至收缩的担心。为防范经济出现衰退，Fed自9月份以来已三次下调利率，而此前的15个月Fed一直维持利率不变。

过去，利率一直是美元的一个重要支撑。Fed的降息减少了投资者持有美元短期存款的收益，从而降低了投资者持有美元资产的兴趣。

从Fed 首次降息的9月份至11月底，美元就像坐上了下坡的快车。摩根大通公司(J.P. Morgan Chase & Co.)旗下私人银行子公司的外汇销售和交易部主管保罗•巴内特(Paul Battett)说，投资者如果在9月份（欧元兑美元约在1.37美元）时买入欧元，那么即使此后两个月闭上眼不闻不问，到11月份睁开眼时也能看到不菲 的进帐。11月底，欧元兑美元汇率一度升至1.4967美元。

随着美元加速下滑，新问题开始出现。海湾地区一些将货币与美元挂钩的产油国现在似乎有可能放弃挂钩。（科威特已在5月份放弃了挂钩。）阿拉伯联合酋长国中央银行行长在11月份时表示，该国货币与美元挂钩的汇率制度正处在转向的“当口”。

多种货币放弃钉住美元的苗头对本已十分疲软的美元不啻是当头一棒。12月初，海湾六国曾举行峰会，但最后决定暂时维持汇率政策不变。

分析师表示，2008年初情况还会有变化，因为钉住美元的安排导致这些国家的货币被人为压低，造成进口商品价格上升，从而加剧了通货膨胀。

当然，美元走软并不都是坏事。它使总部在美国的跨国公司在将海外赢利换成美元时利润额被放大。它对美国出口商也是个好消息，因为它们的产品在海外的售价降低了。三季度，美国出口额折合成年率的增幅达到了18.9%，是自2003年以来的最大季度增幅。

还有迹象显示，美元下滑已开始令美国储蓄与开支间的巨大差距出现收敛征兆。美国的经常项目赤字规模已连续三个季度收缩。

展 望2008，美元的走势很大程度上将取决于美国经济的状态及其对全球其他地区的影响。外汇策略师们表示，他们相信今年下半年美国的经济增长有望恢复活力， 而欧洲经济或许会开始放慢步伐。德意志银行(Deutsche Bank)全球外汇研究部主管班克姆•查哈(Bankim Chadha)说，这种情况将使利率走向变得有利于美元。

影响美元的另一个可能因素将是全球资本流动的趋势。2007年，美国和外国投资者一直积极从海外市场寻找有利机会。

但接近年底的时候，亚洲和中东的几只主权财富基金向因住房市场危机而陷入困境的美国金融机构注入大量资金。如果继续出现这种情况，则美元将会受益，因为这显示外界对美国资产有浓厚兴趣。

而伦敦资产管理公司Millennium Global Investments的董事总经理艾伦•爱斯纳(Alan Eisner)指出，另一方面，全球各国央行或许希望将手中持有的大量美元资产分散为其他投资。他说，2008年这类情况可能会继续对美元构成压力。

2007年，兑美元汇率的最大赢家还包括加元。9月份加元与美元几乎实现平价，之后还在继续上扬。10月份，加元兑美元曾升至十九世纪七十年代以来的最高水平，随后有所回落。全年加元兑美元汇率上涨了17%以上。

表现强劲的还有一些新兴市场货币，如巴西雷亚尔、土耳其里拉、泰铢和印度卢比等，它们兑美元的涨幅均在10%以上。一些分析师认为，2008年美元兑其他主要币种的汇率将触底，但兑亚洲货币将继续下探。

大宗商品的涨价循环链

呵呵... ... 这个分析是不是来的有点延迟。 新兴市场发展>金属价格上涨>能源项目的建设成本(高油价) > 刺激企业以农作物生产替代能源>农作物需求激增(导致价格上 涨)>推高了以农作物为饲料的牲畜的价格 最后全球通胀， 这个早就有了预期了。所以去年购买商品指数 产品获益将会得到一定保障。 不过， 没有永远的飞速发展的新兴市场，同时随着国际政治结构的平稳，高油价将会有所改善。

大宗商品的涨价循环链

华尔街中文

2008年01月02日18:08

2

007年，石油、农产品和贵金属价格在全球性的连锁反应中彼此借力不断被推高，由此人们担心，价格居高不下的大宗商品将引发长期的通货膨胀。

虽然金属和石油勘探方面多年投资不足的局面已有显著改善，但方便开采的石油和矿产资源却在逐渐减少。

巴 克莱集团(Barclays PLC)旗下的巴克莱资本(Barclays Capital)对这个循环链进行了如下的描述：金属价格上涨推高了能源项目的建设成本；高油价刺激企业以农作物生产替代能源；农作物需求激增导致价格上 涨，进而推高了以农作物为饲料的牲畜的价格。

发展中国家食品价格的上涨和人民生活水平的提高导致劳动力成本上升，进而增加了原材料的生产成本。除此之外，投资者纷纷投资于黄金等大宗商品，导致价格持续上涨。投资黄金更是一种颇受欢迎的规避通货膨胀和美元走软风险的方法。

巴克莱资本的分析师凯文•诺里斯(Kevin Norrish)表示，上个月油价涨到每桶近100美元，金价超过每盎司800美元，小麦价格涨到每蒲式耳10美元左右，之后虽有小幅回落，但人们极度担心大宗商品价格的上涨将使通货膨胀加剧。

在主要大宗商品中，除镍、铝等一些工业金属价格下跌外，其他金属价格均有上涨。去年第四季度，因住房市场下滑导致铜价下跌了17%，但有些人认为这只是暂时性的。而去年全年铜价上涨了6%。

尽管美国经济增长放缓，但正如一些经济学家所说的那样，世界其他国家和地区的工业化以及无法遏制的高生产成本使很多大宗商品的价格底线“被永久性地抬高了”。

据 诺里斯估计，去年年底每盎司黄金的开采、冶炼和生产成本涨到了400到500美元，几乎占了金价（每盎司834.90美元）的一半。巴克莱的迈克尔•岑克 尔(Michael Zenker)指出，北美一些天然气开采项目的成本已涨到每百万英制热量单位6到7美元，几乎与美国市场上的售价持平，这严重打击了企业开采天然气的积极 性。

上世纪七十年代末、八十年代初，能源和原材料价格居高不下，导致世界经济停滞不前，进而引起多种大宗商品价格暴跌。没有人希望这样的悲剧重演。

石油输出国组织（OPEC，简称：欧佩克）等主要石油供应方正谨慎行事，努力避免油价上涨到令经济动荡、消费方式发生剧烈变化的水平。

雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)能源分析师在2008年展望报告中指出，目前的油价还远没有达到这个水平。

他们指出，1980年沙特轻质原油的平均价格为每桶36.83美元，经通货膨胀调整后为92.40美元。当年最高油价经通货膨胀调整后为102.50美元。

去年沙特轻质原油的平均价格不足每桶70美元，油价曾一度上涨到最高90.12美元。

雷曼兄弟的报告指出，虽然2007年经通货膨胀调整的最高油价与1980年的历史最高水平只差12美元，但年平均价格与1980年的平均水平相差超过了25美元，仍有一定差距。

该报告还指出，去年美元的走软意味着以其他货币计价的油价涨幅较小，同时，全球的石油消耗量在减少。1980年创造1,000美元实际GDP需要消耗0.9桶原油，而现在只需不到三分之二桶。

近几个月来，交易商对原油期货价格的预期大幅上涨。尽管原油现货价格出现波动，但原油期货价格却居高不下。

去年12月份，虽然石油现货价格有所回落，但纽约商品交易所五年内交割的原油期货合同价格保持在接近历史最高水平。五年内交割的原油期货合同价格反映了对价格的预期以及储存原油用于远期交割的不方便程度。

2007年纽约商品交易所原油期货价格上涨了57%，反映出投资者对未来石油供应日益悲观的情绪、产油国政治局势紧张以及投资者因美国经济的不确定性而纷纷转投原油期货。

独 立能源经济学家菲利普•费勒格(Philip Verleger)表示，去年11月份，纽约商品交易所原油价格上涨到每桶近100美元还有另外一个因素。他说，美国能源部决定大幅缩减轻质低硫原油的供 应，以扩大美国战略石油储备的规模，这也刺激了原油价格于11月21日上涨到每桶99.29美元。除此之外，上周巴基斯坦前总理贝•布托(Benazir Bhutto)遇刺引发局势动荡也是促使年底原油价格逼近每桶100美元大关的又一因素。

费勒格认为，如果能源部将增加轻质低硫原油储备的计划付诸实施，原油价格将很快突破每桶100美元大关。

很 多交易商和经济学家预测，继2007年农产品价格大幅上涨后，2008年农产品价格涨幅将带给人们更多震撼。他们预计全球日益增长的人口对燃料作物和食品 的需求将加剧对农田的争夺。2007年，全球农作物储量较低再加上气候因素造成的减产刺激了农作物价格上涨。芝加哥商品交易所小麦价格上涨到每蒲式耳 8.85美元，涨幅77%，大豆价格涨了75%。去年12月28日稻米收盘价再创历史新高。

因玉米乙醇生产规模急剧扩大，2006年玉米 价格同比上涨了81%，2007年同比上涨了近17%。美国国际集团(American International Group)旗下的金融产品公司(AIG Financial Products Corp.)董事总经理丹•拉布(Dan Raab)负责道琼斯-AIG商品指数及其他商品指数产品。他表示，2001年时，美国用于生产乙醇的玉米种植面积占玉米总种植面积的5%，而目前已达到 25%，并且预计还会继续增加。

对大宗商品这种不随股市和债市的投资回报率而波动的资产，投资者的参与兴趣未显示出任何消退的迹象。

拉布表示，即使去年有些大宗商品价格上涨了50%到100%，农产品在非传统领域的应用增加得非常明显。

他指出，商品价格指数综合考虑了一篮子商品的价格，市场对其中的农产品期货的投资额约为460亿美元，高于2006年时的310亿美元。投资额的增加一方面是商品价格上涨所致，同时，还有60亿美元的新增投资。

巴克莱资本在年终举行的商品投资大会上对客户进行的一项调查显示，45%的投资者认为，在所有商品中，农产品今年的回报率将最高，而只有18%和19%的投资者认为能源和贵金属将成为投资回报率较高的商品。

因美国经济隐现颓势，对工业金属的预测好坏参半。主要矿业和金属企业中间的一波并购热潮显示出随着企业的不断壮大，该行业将进一步整合。

去年11月份，必和必拓(BHP Billiton Ltd.)宣布计划收购力拓(Rio Tinto Plc)。它表示，这将有助于提高公司对铁矿石、铜、煤炭以及其他金属的供应效率。

不过，在将现金用于收购后，各大公司可能会减少采矿项目上的投资，进而造成价格进一步走高。

为什么要把鸡蛋分篮子放

一个非常老的话题，不过事实上并没有多少人真正做到这一点，特别是在中国，我们可以清楚的看见众多投资者正真面对国内股市非凡回报的时候并没有很好的将他们的资产进行有效配置。

不可否认，国内大部分投资者赌徒心理非常严重（这也是为什么澳门金沙8个月就回本了 呵呵）。虽然当你和他们谈起风险分散的时候，大部分投资者都会说了解并且愿意，事实上他们总是希望 赌完手上这把才进行资产配置。这个现象很奇怪，唯一的解释就是对于风险认知的不足以及暴富心理的作用。 :_)

为什么要把鸡蛋分篮子放？

华尔街中文

2007年12月04日14:20

今

年早些时候，有许多读者给我写信，想知道为什么他们不能将所有资金投入股票市场。毕竟，许多人来信写道，投资股票最终总是更赚钱的。

这类读者来信上次频繁出现的时间是90年代末，当时正值美国牛市直奔顶点之际。那么今年的这些来信是否预示着苦日子即将到来？我们似乎已经有了答案，道琼斯工业股票平均价格指数已经自10月9日的高点大幅下跌了10%，不过此后又有所反弹。

令人遗憾的是，这些写信的人忽略了构建投资组合的一个基本原则。的确，持有债券或许会有损回报率──不过其实由此带来的财务损失十分有限，而好处却是显而易见的，尤其是在眼下这种时候。

降低风险

自1925年年底以来，标准普尔500指数成份股的平均年投资回报率高达10.4%，轻松超越了中期政府债券5.3%的年回报率。不过，如果你将一定资金投入债券，那么将大大减轻投资组合的价格波动，而且在回报率方面也不会牺牲太多。

作 为证明，让我们来看看芝加哥晨星公司(Morningstar)旗下Ibbotson Associates提供的一组数据：自1925年以来，如果一个投资组合将90%的资金投向标准普尔500指数股票，10%的资金投向中期政府债券，那 么其年波动率要比全股票的投资组合低10%。

与此同时，你的年回报率仍然可以达到10.1%，这意味着在标准普尔500指数10.4%的年回报率中有97%都已被你收入囊中。这里假定你每年年底时都会将投资组合中股票和债券的投资比例调回到9比1。

即便是将75%的投资组合资金投向标普500股票，25%的资金投向债券，你每年的收益率仍将达到9.5%，相当于标普500指数91%的年回报率，而投资组合的年波动率却降低了25%。这看起来显然是个划算的做法：年波动率下降了25%，而年收益率只减少了9%。

广泛撒网

如 果你在债券选择上有所创新，那么有可能会进一步降低风险。举例来说，日益高涨的通货膨胀水平是股票投资者的大敌。那么为了防范这种风险，你或许可以将部份 债券资金投入与通胀挂钩的债券基金中，比如Fidelity Inflation-Protected Bond或是Vanguard Inflation-Protected Securities（不过坦白说，鉴于通胀债券眼下平平的收益率，我对投资它们不太感兴趣。）。

与 此相似，美国经济不稳有可能导致美国股市大幅下跌。在这个时候，美元可能走软，而这会提振像T. Rowe Price International Bond和在交易所买卖的SPDR Lehman International Treasury Bond ETF这类外国债券基金的表现。

不过有一类债券市场或许不是分散风险的好去处。和股票一样，高收益率的垃圾债券一般也是在美国经济强劲时更有吸引力。这意味着垃圾债券并不是股市投资者遮风挡雨的好地方。

心理安慰

尽管保留小部份债券并不会大幅降低你的年回报率，但这种小小的牺牲会越滚越大。的确，如果选择了全股票的投资组合，那么三、四十年以后，你可能会积累多得多的财富。不过显然，取得这个结果的前提是你必须咬紧牙关，坚持全股票的投资策略。

你能做到吗？记住，风险承受力并不是一成不变的。2007年初，在享受了四年多的股价持续上涨之后，人们是很容易在股市上放胆一搏的。

但2002年10月时的情况却不是这样，当时标普500已猛跌了49%、股市正处于低谷，那时可没人写信向我吹捧全股票投资组合的好处。我相信，当时大多数投资者根本就没有将所有资金投入股市的心理素质。

购买力

将部份资金投入债券，这在股市下跌时不仅能为你提供心理上的安慰和财务上的缓冲空间，还可以提高你的购买力。

股市大幅下跌会造成一种危机感，在许多投资者中间引发一种采取行动的强烈冲动。不过你会怎么做呢？现在股价走低，理性的策略是买进更多股票。如果你拥有债券，那么就会拥有做这件事的资金。

防患未然

不管怎么说，我还是相信投资股票最终会更赚钱。如果你将全部资金投入多样化的股票投资组合，而且有能力承受股市的波动，那么你有可能获得令人瞠目的长期回报。

但这并不意味着如果做到上述两条就一定能获得高额回报。在上个世纪，许多外国股票市场由于战争或者国内政治动乱而关门大吉。如今，这种事情发生在美国似乎令人难以想象──而且如果确实发生，那么债券投资者也有可能遭受重挫。

不 过，还有一种可能就是，由于经济混乱或者股票估值从今天这种高水平回落，美国股市遭受了可怕的打击。举例来说，如果你在1929年股市顶点时买进股票，并 且在大萧条时期一直持有，那么以标普500成份股的整体回报率衡量，回到盈亏平衡的状态要花费15年以上的时间。与此同时，如果股市回到上世纪80年代初 那种低市盈率、高股息率的情况，那么标普500指数会从目前水平下跌60%或70%之多。

这种情况可能发生吗？可能性很小。不过可能性很小并不等同于完全没有可能，而这也就意味着将资金的25%或30%投入债券可能是个谨慎的选择。